宏观周度观察：关税博弈低波动窗口期 关注重心转移至经济韧性

　　本周宏观观察

    　　1.1 中美正式进入90 天“关税博弈低波动窗口”2025 年5 月12 日，中美两国在瑞士日内瓦经贸高层会谈后发布联合声明。此次中美联合声明整体关税调整幅度超出市场预期，对前期非理性关税加征进行纠偏，并很好地建立了中美双方对话机制，确定了中美双方谈判代表。

    　　从直接影响看，本次联合声明中提及的24%关税的90 天豁免期，将给中美双方带来2-3 个月的时间窗口以应对美国供应冲击和中国需求冲击。二季度市场将在硬数据和谈判进展两个维度内受到影响。硬数据层面，美国重点关注通胀和经济增长，中国重点关注进出口。

    　　值得注意的是，本次中美联合声明后，美国对中国商品的关税目前为30%；今年早些时候对芬太尼相关的20%关税仍然有效。该税率不包括全球范围内针对特定行业的关税。因此，部分中国商品仍将面临更高关税，目前的关税水平对于国内贸易的影响仍然较大。

    　　关税谈判进展将是二季度核心关注点，国内对冲关税的财政货币政策的落地节奏也将受此影响。对未来谈判的预期可基于两个维度展开：时间节点与替代方案。从时间节点来看，90 天的关税暂停窗口是核心观察期。下一步谈判需要关注芬太尼相关关税、芯片和人工智能等特定战略产业、以及供应链弱点领域的关税谈判进展，以及是否有通过采购协议实现双边贸易逆差平衡的可能性。

    　　总体而言，此次联合声明是中美经贸关系从“零和博弈”向“竞合式共存”转型的关键一步。历史经验表明，中美关系的缓和从来不是线性进程，后续预计还会反复博弈，但是此次中美之间会谈结果大超预期，将为全球对美贸易谈判带来很好的示范效应，有助于全球贸易修复和资本市场波动下降，是个很好的开始。

    　　接下来中美经贸关系正式进入为期90 天的“关税博弈低波动窗口”。这一窗口期的意义在于，双方暂时搁置部分关税对抗，将博弈重心从“税率数字”转向“经济基本面支撑力”的比拼，这一阶段的核心矛盾将逐步从“外部政策博弈”转向“内部经济韧性验证”，双方经济修复成色、政策工具箱的响应速度以及结构性改革的实际效果，决定后续谈判沟通过程中相应抗压力、耐力和主导权。

    　　1.2 经济复苏基础仍待稳固，政策面给早给足

    　　当前经济数据仍显示国内政策驱动与内生动能有所分化，经济复苏基础仍待巩固。

    　　从物价水平观察，4 月中国CPI 同比下降0.1%，降幅与上月持平，环比微涨0.1%；核心CPI 同比增速持平于上月的0.5%，环比增长0.2%。油价拖累加剧与去年基数走高是CPI 延续负增长的主要原因，而由于“以旧换新”政策边际提振效应递减、居民资产负债表受损下居民预期及信心修复有限，核心CPI 仍未有明显改善。4 月份PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2%，主因美国关税政策下国内出口相关行业需求　　下降以及国内企业投资需求整体偏弱。

    　　4 月金融数据佐证了实体部门需求仍偏弱。4 月社融同比多增1.2 万亿元，其中核心贡献项为政府债券（同比多增1.07 万亿元），反映逆周期调节力度持续加码。4月信贷同比少增4500 亿元；从结构上看，企业中长期贷款是核心拖累项，叠加从1-4月企业债券同比少增4096 亿元来看，以及4 月M1 同比增长1.5%，增速较上月回落0.1 个百分点，均显示关税外部冲击抑制国内外贸企业融资需求，且非外贸企业投资扩张动力不足，经营活动仍偏谨慎。这表明当前信用扩展更多依赖政策驱动，市场自发性融资需求尚未实质性回暖。

    　　本周中美经贸关系的改善为中国出口带来阶段性喘息空间，有望为国内经济带来一定景气度。但同时我们需要认识到，当前30%的保留关税仍高于美国对其他国家10%的关税豁免，且有效税率实际仍高于往年同期水平，因此出口增速仍有压力，内需修复的可持续性将成为后续经济走势的关键因素。在4 月经济成色表现相对偏弱的情况下，5 月7 日包含降准、降息在内的一揽子金融政策可以说恰逢其时，及时对冲，符合“政策给早给足，与各种不确定性抢时间”的调控思路，有助于稳定市场预期并强化金融对实体经济的支持力度。

    　　近期高频数据显示政策传导初现成效。消费领域汽车消费表现突出，服务消费节后自然回落，但整体仍强于去年同期；投资端，受专项债发行进度加快影响，基建相关开工率表现良好；房地产市场方面，或受5 月初房贷利率进一步下调等房地产支持政策提振，商品房成交量整体走强，二手房成交量高于往年；工业生产和物价水平方面改善相对有限，显示企业和居民预期修复仍需时日。

    　　1.3 关税冲击延后，美联储仍待更清晰通胀信号

    美国4 月通胀数据显示关税影响尚未显现。具体而言，美国4 月CPI 同比增长2.3%，为2021 年2 月以来最低水平，环比增长0.2%，符合市场预期。与此同时，美国4 月PPI 同比增长2.4%，为去年9 月以来新低，环比下降0.5%，远低于市场预期。

    　　PPI 增速较低主因由于对特朗普政府最终将实施的关税水平不确定，许多美国企业为保持产品竞争力仍暂时试图避免将关税成本转嫁给消费者，一定程度上吸收了部分关税上来带来的冲击并导致企业利润率下滑，这种价格传导同时解释了4 月CPI 为何尚未有效反映关税冲击。

    　　向后看，预计关税对美国通胀的冲击将在未来几个月显现。一方面，虽然本周中美联合声明整体关税调整幅度超出市场预期，但是美国对中国30%的保留关税仍高于往年同期水平，叠加当前美国对全球仍保留至少10%的基准关税，关税对美国物价的潜在冲击客观存在；高频数据显示，美国一些与关税相关的商品价格已经开始上涨，例如家具、汽车零部件和音响设备等。另一方面，部分美国企业表示现有库存多基于一季度采购协议，这种库存缓冲效应预计将在未来一至两个月内逐步消退。当现有库存消耗殆尽，关税成本将不可避免地向消费端传导，届时美国通胀所受冲击将显性化。

    　　对于美国经济来说，中美日内瓦会谈后双边均大幅削减关税，预计将对美国居民的消费信心和企业投资信心产生提振，叠加美国就业市场仍有韧性，美国经济基本面出现衰退的可能性明显下降。

    　　本周鲍威尔指出将重新考虑货币政策框架中的平均通胀目标，并计划在未来几个月内完成对该框架具体修改的审议。这一发言意味着未来美联储对于通胀目标的观测逻辑将由“过去一段时间平均通胀是否达到2%”转为“当下是否达到2%”，即美联储无需等到通胀回到2%以下一段时间后再决定降息，可降低政策调整的滞后风险。

    　　但此次货币政策框架评估短期内对美联储显性利率决策机制的影响有限。从短期来看，由于美国经济基本面衰退风险降低叠加通胀上行风险加剧，美联储的政策关注点或从“防范经济下行”向“抑制通胀抬升”逐步倾斜，过早放松政策仍可能引发通胀预期脱锚风险，预计美联储仍将等待更清晰的通胀数据指引，6 月降息概率减弱。

    　　对于A 股来说，当前市场已基本消化关税缓和及政策宽松预期，市场各指数已经完全回补清明节前的跳空缺口，市场定价相对迅速。预计后续A 股短期可能延续偏强震荡趋势。一是在中央对资本市场重视度明显提升、中央汇金类“平准基金”显效下，A 股下方支撑有所增强；二是降准降息后短期流动性进一步宽松，股市资金流入或继续回升。但由于经济和盈利仍处于弱修复中，预计市场呈现快速拉涨难度仍相对较大。

    　　对于黄金而言，以中美日内瓦联合声明为代表，全球贸易争端进入相对低波动时间，避险情绪有所衰退，黄金高位回落。但我们认为本轮黄金强势的核心支撑仍未发生改变，美元信用货币地位已然撼动，全球多边格局将是大势。而近期黄金价格调整是对前期高涨情绪的修正，后续可能逐渐由单边杀跌转为震荡，等待技术指标修复后或迎来黄金战略性配置区间，关注3000-3200 美元/盎司区间内的机会。