2025周思录之一：莫在黎明前却步

　　1月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17 日），30 年国债活跃券（2400006）收至1.89%，上行2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债市行情及应对策略？

    　　极紧的资金面，大概率缓和

    　　伴随资金面极度收敛，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降。2024年12 月26 日以来，非银杠杆率由115.6%高位一路降至1 月1 7 日的111.8%，降幅达到3.8pct（最近一周降幅为0.7pct），创2024 年以来低点。

    　　未来一周，将进入春节前的资金投放阶段。我们倾向于认为，这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024 年以来最低，继续被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。同时虽然中美开启对话，但10%的基准关税或难完全避免，窗口期可能在1 月20 日特朗普就任之后，如果加征关税落地，可能催化降准落地。所以不论是从杠杆率下降，还是呵护春节， 亦或是对冲外部的角度，资金面缓和的概率都较大。

    　　延迟降息，或难引发长端利率中枢上移

    　　当前债市收益率被普遍认为已经过分透支了降息预期，降息概率下降是否意味着债市会明显调整。从美日经验来看，矫枉或需过正。当政策利率下行幅度超出市场预期时，更容易改变市场对未来增长的预期，从而带动长端利率中枢上移。而如果在需求偏弱阶段，政策利率调整步伐较缓，市场更可能走在政策之前明显下行，最终政策向市场靠拢。

    　　因而当下环境，如果降息延迟，下行节奏可能放缓，不过方向或难逆转，同时震荡期也给市场带来配置窗口，震荡之后还是下行。从长端利率震荡区间来看，10 年国债利率的高点或在1.7%附近。

    　　震荡市中，各种利差或迎来压缩

    　　站在当下，利率曲线已然极度平坦，短期内出现概率最大的组合或是短端修复，长端震荡。同时由于杠杆与票息双双受限，久期策略往往被迫成为机构的选择，10 年、30 年收益率的上行阻力也会相应增强。此时利差挖掘也是常用策略。从性价比角度来看，截至1 月17 日，7 年、10 年、30年地方债相较国债的品种利差分别为15bp、17bp、18bp，三者均处于2023 年以来50%分位数之上，票息保护较厚。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。