一、宽广的太平洋容得下中美两个国家：特朗普重构全球贸易体系的尝试正全面受阻，而中国外循环优化正走出自己的道路：中国与新兴市场国家的经贸联系愈发紧密，与美国盟友加深合作是潜在增量。中美直接的经贸联系减弱，中美外循环范围广泛重合，竞争无处不在。而就是在竞争实践中，部分中国优势的认知被强化。中国企业出海已从“单打独斗”进入了“体系出海”时代。“中美战略相持期”是基本盘，“中国战略机遇期”的乐观预期正在酝酿。

    　　过去30年，美国货币对全球的影响力不断提升，而美国经济对全球的影响力却在下降。特里芬两难带来了不平衡、不稳定的因素。特朗普主动求变，但其重构全球贸易体系的尝试正全面受阻：与中国的关税对抗，并未带来人民币贬值、中国资产价格波动。基于对等关税的谈判策略，也并未取得期待的效果，美国与核心盟友也尚未达成协议。美国关税政策节奏过快，超出市场预期，已偏离了渐进 + 提前与市场沟通的既定路径。美联储并未积极为特朗普政策提供配套支持，甚至成了放大波动的力量。

    　　美国政策节奏主动纠偏在情理之中，新的政策章程尚待明确。

    　　中国也正在成为另一个主导全球经济循环的力量：我们基于贸易结合度(TCD)观察中美两国与其他国家的贸易联系紧密程度。我们观察到，中国与新兴市场国家的贸易联系愈发紧密。中国与美国主要盟友(欧洲主要国家、日韩)的贸易联系回落至低位，这是中国经贸外交领域重点加深合作的方向。美国与中国的贸易联系回落，但仍处于“紧密联系”区间。美国与其主要盟友，以及其他新兴市场国家的贸易联系都处于稳步上行区间。这反映出，中美外循环范围广泛重合，中美竞争无处不在。也是因为这种竞争，美国出于孤立主义倾向的诉求，不会简单地获得认可。

    　　而同样是在这样的竞争实践中，部分中国优势的认知被强化。制造业强国带来的国际竞争力和影响力提升正在显现。中国企业出海已从“单打独斗”进入了“体系出海”时代，经济、政治、军事和文化协同出海的格局正在形成。A股出海企业盈利能力已开始好于出口企业，A股中游制造的核心叙事从“高度内卷”转向“全球竞争力强，估值重估”，可能只差一个周期性的供给出清。现阶段，“中美战略相持期”已经成为了预期的基本盘，“中国战略机遇期”的乐观预期实际上也已在部分投资者心中生根发芽。

    　　二、A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力：1. 居民“资产荒”愈演愈烈，居民提升权益配置比例方向不必怀疑，2025年是存款到期再配置高峰期，居民资产配置迁移可能初露峥嵘。2. A股投融资功能建设，各有侧重，一体两面。公司治理股东回报改善抬升A股回报中枢。鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振。3. A股可能处于盈利能力长期抬升的起点。中国企业通过“内卷”，已在高价值量的领域取得了突破，而后通过“反内卷”将抬升企业盈利，一个历史级别的供给出清周期正在到来。

    　　A股毫无疑问具备演绎牛市级别行情的潜力：1. 居民理财收益率持续下行，A股面临的无风险利率实际有效下行。A股股息率显著高于无风险利率。924行情其实已经下一轮居民理财搬家速度力度的预演。只是当时资产管理行业尚不具备扩大管理规模的条件，A股投资者偏好出现了割裂。2025年是存款到期再配置高峰期，存款重定价面临利率断崖式回落，居民会集中考虑多元化的资产配置选择。股票市场面临的真实无风险利率环境将迎来一次显著回落。居民增配权益可能初露峥嵘。2. A股投融资功能建设都在构筑牛市根基。投资功能端，A股公司治理股东回报持续改善，配合长期资金入市，公募基金高质量发展，A股行情的价值属性正在提升。潜在牛市中，可能也不会少了价值板块的全面重估。融资功能端，鼓励并购重组与A股一级市场创投拐点形成共振。我们处在创投市场临近2013年和2019年的阶段。已经初步演绎的国内AI、具身智能、新消费和创新药都还有巨大的产业趋势发酵空间。而随着时间的推移，新经济景气趋势有望进一步扩散。A股投融资功能建设各有侧重，又一体两面。

    　　3. A股可能处于盈利能力长期抬升的起点。中国企业“高度内卷”，但也是在这个过程中，我们已经突破了越来越多的高附加值领域。这些领域推动“反内卷”，盈利能力抬升的潜在空间较大。我们已临近一个大级别供需格局拐点：需求侧，中国全球影响力全方位提升，为中国制造业发挥优势保驾护航。供给侧，一个历史级别的中游制造供给出清周期正在到来。

    　　三、当前市场尚未鸣响“发令枪”，思考“枪响起跑”的择时：1. 供给侧改善线索明确，但中期需求侧影响因素纷繁复杂。强改善依赖需求，弱改善可以依赖2026年供给出清。2. 科技尚未摆脱中期调整波段。应用突破依赖于基础层技术突破，科技上行周期可能演绎数年时间。3. 新消费是独立的产业趋势。但新消费高景气只是中国经济转向消费驱动的一小步。中国经济转型预期发酵只能循序渐进。

    　　A股具备演绎牛市级别行情的潜力，当前市场尚未鸣响“发令枪”，我们思考“枪响起跑”的择时：

    　　1. 总量基本面，供给出清线索明确，但中期需求侧影响因素纷繁复杂。短期抢出口带来的经济韧性无法外推；国内财政发力已处于历史高位水平，维持不发生风险的经济增速是合理目标，在经济预期中性情况下，不宜期待财政额外发力；国内房地产可能已处于底部区域，但底部认知尚不明确，这些都是不确定性的来源。这种情况下，2025年内需求难以形成稳定预期。2026年中游制造供给增速可能低于5%，尽管需求预期有波动，但在风险和政策对冲的组合中，中国经济维持稳定的名义GDP中枢是大概率。那么，2026年中游制造盈利能力企稳弱改善就是大概率。强改善依赖需求，弱改善则可以依赖供给出清。

    　　2. 科技尚未摆脱中期调整波段。本轮调整，主要源自国内AI应用催化偏慢 + 算力投资中期展望仍有不确定性。国内AI小进步不断，但再次震惊市场的重磅催化尚未出现。

    　　应用端的突破需要以基础层技术突破为前提。以AI Agent为例讨论，能够广泛应用的AI Agent产品，需要大模型具备复杂任务拆解和执行闭环，多模态精确执行等多方面能力，算力端也需要大幅降成本 + 提升效率。AI Agent在办公、医疗、客服等方面落地可能较早，而教育和柔性制造的应用可能还需要3-5年时间，通用性AI Agent落地的时间可能在5年以上。这意味着，科技行情的演绎，可能分布在未来数年中。下一轮中级别上涨行情，可能需要基础层突破催化。

    　　3. 新消费供给创造需求，是独立的产业趋势，也是居民买房支出占比下台阶进入新稳态后，率先迎来居民购买力释放的方向。25Q2新消费行情演绎有明显的扩散特征，新消费向景气消费的扩散有合理性，是投资者基于基本面趋势定价的结果。但我们认为，2025年内还是需要审慎看待更广泛的消费扩散行情。新消费高景气只是中国经济转向消费驱动的一小步。中国经济转型成功，是牛市级别的乐观预期，预期发酵只能循序渐进。

    　　四、2025年A股盈利预测更新：25Q2是抢出口的核心窗口，下半年需求重新走弱是大概率，对应2025年全A两非营收增速前高后低。在24Q4极低基数的情况下，2025年全A两非归母净利润同比增速为4.6%，25Q2-Q4分别为1.1%、-4.1%和80.7%，25Q4归母净利润同比增速的表观读数极高，可能为行情演绎提供掩护。若将2024年异常低基数调回，25年调整利润增速为-0.5%，A股盈利能力2025年内维持磨底，盈利能力的向上拐点要等到2026年。

    　　五、资产管理行业尚未做好“发枪起跑”的准备：历史上，牛市资金正循环，公募增量博弈是必要环节。我们认为，公募高质量发展行动，不会根本改变公募规模扩张顺势而为的特征。但公募重回增量博弈还需要赚钱效应进一步积累。

    　　从资金供需角度讨论牛市条件，现阶段，资产管理行业尚未做好“发枪起跑”的准备：历史上，牛市资金流入正循环，公募增量博弈是必要环节。而公募基金增量博弈，需要赚钱效应累积量变到质变。这个程度可以表征为，上一轮发行高峰的产品净值回到水位线之上，或者盈利客户占比回升至50%左右。从市场和渠道角度思考公募高质量发展行动方案的影响：管理规模充足的投资经理，进一步扩张规模的意愿下降。但渠道新基金发行顺周期的特征，中短期内不会根本变化。历史上公募容易从零售渠道扩规模的阶段，已有较大管理规模的投资经理并非扩张的主力。公募管理扩规模顺势而为的特征不会改变，只是弹性受限。

    　　潜在的牛市，依赖新经济产业趋势“结构牛”推动是大概率，发令枪就是重磅产业趋势催化，机构投资者赚钱效应累积产生质变。这种情况下，价值重估出现在牛市中后段，推动“结构牛”演绎成“全面牛”。还有一种小概率的可能，潜在牛市直接由价值驱动。若要实现这种情形，可能需要经济周期的配合，也需要配置类资金行为逻辑(不容易自我强化股票买入行为)的重大变化。

    　　六、复盘熊市结束后，市场向上突破震荡区间，走向牛市的条件：这个突破后往往就是牛市主升浪了。那么，突破条件基本和牛市确立条件一致。所以，25Q2-Q3，A股总体处于震荡区间内是大概率，不宜轻言突破。等待各项条件成熟，启动更大级别行情。

    　　924以来A股指数中枢上台阶，确立了新的震荡区间。突破这个震荡区间的条件该如何设定？我们从复盘角度做讨论：历史上熊市结束后，2005年、2009年市场直接演绎了牛市行情。而2010年之后的A股市场，熊市结束，都未直接确立牛市，而是形成了持续时间较长的宽幅震荡区间，包括(震荡市时间范围)：2012年12月-2014年11月，2016年10月-2017年8月，2019年2月-2020年7月。我们看到，2014年11月和2020年7月都是牛市基本确认的时点。2017年8月后的上涨行情只持续到2018年1月。

    　　2017年8月是2015年公募新发行高峰产品净值第一次回到水位线上的窗口。如果基本面政策面配合，2017-18年行情可能有更大级别的演绎。但2018年中美贸易摩擦 +资管新规影响显现，本轮行情未成功发酵。所以，一旦向上突破了熊市结束后的震荡区间，往往就是牛市主升浪了。对应，突破条件基本和牛市确立条件一致。那么，2025Q2-Q3，A股总体继续处于震荡区间内是大概率，不宜轻言突破。需等待各项条件成熟，启动更大级别的行情。

    　　七、本轮潜在牛市更可能演绎成首个“中国版慢牛”：1. 基本面改善弹性弱，但持续时间长，可供乐观预期酝酿的时间更充分。2. 本轮潜在牛市，势必会有更高的价值属性。3. 能够调控增量资金正循环速度的力量明显增强：公募高质量发展，中央汇金发挥类平准基金功能，保险终归不是纯粹的动量资金。

    　　本轮潜在牛市，最终演绎出第一个“中国版慢牛”的条件要好于以往：1. 基本面改善弹性不足，但持续时间可能更长，乐观预期酝酿的时间更充分。行业格局优化、海外突破有望成为投资案件的重要来源。2. 本轮潜在牛市，势必会有更高的价值属性。A股投资回报中枢抬升是行情行稳致远的基础。3. 能够调控增量资金正循环速度的力量明显增强：公募高质量发展有利于避免公募规模过度扩张；中央汇金发挥类平准基金功能，既能托底市场风险，也能抑制市场过热；保险终归不是纯粹的动量资金，险资高位实现收益同样是平抑市场波动的力量。

    　　八、大势研判核心结论：时间已经是市场的朋友，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026-27年。2026年开始供需格局改善的线索增加，市场赚钱效应有望进一步累积。25Q4预期中期基本面改善 + 居民增配权益初露峥嵘，市场中枢有望抬升，市场可能进入“发令枪响”前的最后阶段。25Q3依然是中枢偏高的震荡市。

    　　九、国内AI、具身智能、国防军工都具备成为结构牛核心产业趋势的潜力。在重磅产业趋势突破前，科技也是震荡市，重点关注高性价比区域的主题机会。一二级市场联动拐点已现，一级创投融资保持强势的方向包括：软件和信息、硬件技术，AI相关的数据中心、自动驾驶、机器人。

    　　新消费中珠宝首饰、IP潮玩、新零食饮品、美妆个护等细分龙头仍在各自的景气趋势叙事中，这个阶段行情能够维持高举高打。医药(CXO和创新药)和贵金属等稀缺景气方向演绎逻辑类似。我们依然对消费扩散行情保持谨慎。明显的新消费赚钱效应扩散，往往是行情短期休整的信号。

    　　A股重回结构牛行情，大概率需要等待科技重磅产业催化兑现。国内AI、具身智能、国防军工都具备成为结构牛核心产业趋势的潜力。下半年值得重点关注的产品包括：

    　　DeepSeek R2、GPT 5和特斯拉Optimus量产版本。但在重磅产业催化前，科技也是震荡市，重点把握高性价比区域的反弹和主题机会。鼓励并购重组和创投一级市场联动形成共振，第三次大的新经济一二级联动行情正徐徐展开。从一级市场创投融资快速改善向二级市场映射角度，我们重点关注软件和信息、硬件技术，AI相关的数据中心、自动驾驶、机器人。

    　　新消费中的珠宝首饰、IP潮玩、新零食饮品、美妆个护等细分龙头仍在各自的景气趋势叙事中，在基本面趋势验证仍支持景气叙事的阶段，股价戴维斯双击、高举高打是合理的。其他景气扩散方向，包括医药(创新药、CXO)和贵金属，景气趋势行情演绎的逻辑是类似的。我们依然对消费扩散行情保持谨慎。明显的新消费向传统消费的赚钱效应扩散，往往是行情短期性价比降低的信号。

    　　十、在潜在牛市中，港股大概率就是领涨市场：1. 港股已成为中国金融外循环的关键环节。A股代表性资产登陆港股已成趋势。2. 港股互联网是国内AI产业趋势的龙头方向。3. 港股国企高股息是保险举牌的重点方向。4. 内外资共振定价“中国战略机遇期阶段”，港股是两类资金的交集。港股相对A股弹性更优的判断不变。

    　　风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；3）科技产业趋势进展不及预期；4）后续宏观经济和海外关税政策变化具备不确定性，可能导致A股盈利发生变化；5）中游行业产能释放超预期