2025H1 我们建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益。4 月份以来美国关税冲击超预期，宏观环境再次发生明显变化。我们建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产。

    　　关税前景主导市场走势，资产运行体现新规律。美国关税政策是2025H1 全球大类资产运行的主要矛盾：4 月初关税冲击超预期，全球资产进入“避险模式”；4 月下旬关税预期好转，市场情绪明显改善。尽管关税在5 月大幅调降，但美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024 年底2.4%的水平，可能对全球贸易与经济产生负面影响。美国关税政策主观性、随意性偏强，未来演绎仍有很大变数，可能在2025H2 继续主导全球市场走向。我们追踪2018-2020 与2025 年关税负面新闻（例如宣布加征关税）与正面新闻（例如宣布暂缓征税、达成贸易协议），把新闻公布后的7 天定义为关税预期更谨慎与更乐观的时间区间，分析大类资产在关税预期变化时的运行规律。与2018-2020 年关税主要针对中国相比，2025 年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快。关税升级期间，美股在2025年下跌，2018-2020 年上涨，反映本轮关税冲击对美国的负面影响增大。在关税政策差异以外，2025 年资产运行规律与2018-2020 年明显不同，可能还受到3 个超级周期影响：1) 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨。2）科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前。3）地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低。

    　　美元周期：美元资产吸引力下降，黄金牛市未尽，非美资产相对占优。自08 年金融危机以来，美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期。美元持续上涨期间，美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化，可能反映“美国例外论”：美国经济增长高于其他国家，科技进步快于其他国家，资产回报高于其他国家。进入2025H2，虽然“大美丽法案”长期看扩大财政赤字，但要先削减财政收入，2026 年减税政策落地后才削减财政开支，叠加关税收入改善赤字，我们预计美国财政赤字可能在2025 年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间，2026 年才转为扩张。因此下半年美国财政对经济缺乏支持，美国增长前景可能继续恶化。尽管当前通胀水平较低，但关税压力仍可能导致“二次通胀”风险。我们继续预期美国经济或者走向滞胀，或者走向衰退，对金融资产表现形成压制。美国宏观形势恶化的同时，欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek 横空出世，美股2025 年已经跑输欧股与港股，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，我们认为“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或许已走到尽头（《衰退叙事与全球资产重估》）。

    　　当前美国政府推行的关税外交政策，对全球贸易与货币体系造成负面冲击，可能加剧美元下行。复盘历史上的美元下行周期，可以发现黄金、商品、股票趋于上涨。扣除美元贬值影响后，美股表现跑输其他国家股票，非美股票相对占优。美元下行叠加货币体系变局，削弱美债美元的避险能力，安全资产更加稀缺，黄金是直接受益资产。目前黄金价格已经高于我们模型测算的均衡价格，但并不意味着黄金牛市结束，只是资产波动加大。从历史周期对比角度看，黄金可能仍处于牛市初期。我们维持黄金中枢在3000-5000 美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000 美元/盎司的可能性。我们预期美元进入下行周期，但如果美元流动性明显收紧，例如财政部在债务上限解除后过快发行美债，不排除美元阶段性走强的可能性，但不会改变长期趋势。我们预计本次债务上限将在Q3 解决，由于当前美国银行体系储备金较为充裕，美债计划发行量没有明显增加，且共和党控制两院降低谈判风险，美联储可运用SLR 调整、SFR 等工具改善流动性，我们的基准情景是本次债务上限对市场与流动性冲击相对可控。

    　　科技周期：股票资产前景远大，成长风格长期占优，中国资产继续重估。ChatGPT 于2022 年末诞生，标志着AI（人工智能）领域的一大飞跃。AI 的潜力与发展前景，可能引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响。我们追溯了铁路革命、电气革命、信息革命时期的资产表现，发现市场波动会明显增大，股票震荡上行，利率先上后下。我们认为AI 革命同样也是股票资产的重大机遇，已经在美国“科技七姐妹”和中国DeepSeek 行情得到了验证。往前看，我们判断AI 革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势。但相对于AI 的发展前景，中国股价计入尚不充分，因此体现低估值优势，在关税冲击期间体现为相对韧性。我们继续看好AI 革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值。对债券来讲，科技革命提振乐观预期与风险偏好，短期导致利率上行。长期来看，科技进步提高生产效率，会压低通胀与利率。站在当前时点，风险偏好改善对债市的压力更大，限制利率下行空间。AI 革命叠加　　绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能导致部分商品形成“超级周期”。但是商品作为短久期资产，受短期经济周期影响更大。例如2022 年市场炒作商品“超级周期”，但最终由于全球经济增长放缓需求走弱，油价一路下跌，铜价震荡横盘，“超级周期”并未兑现。2025H2 全球经济增长继续放缓，AI 革命拉动需求尚待时日，商品偏弱行情可能没有改变。

    　　地产周期：利率汇率长期下行，红利资产价值凸显，顺周期资产仍有压力。去年9.24 之后地产市场出现企稳迹象，但尚未走完周期下半场。疫情冲击之后中国居民杠杆率已经结束了过去近20 年的上升周期，信用周期进入下半场。地产周期与信用周期存在正反馈，可以互相加强。我们复盘了过去100 年16 个国家19 次杠杆率-通胀下行周期，为分析中国市场前景提供线索。股票拐点一般出现在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指反而可以温和反弹，5 年累计上涨中位数可达30%。即使是股票表现偏弱的日本，在下行大周期中也出现过多轮大幅反弹。汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入一个较长的下行周期，十年期利率5 年累计下行中位数超过200bp。地产周期平均看在信用周期拐点后3 年左右开始筑底，下行幅度中位数为35%。根据海外百年周期经验，我们认为在信用周期与地产周期的下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势。股票市场前瞻性更好，且对政策宽松反映更为迅速，可能在大类资产中率先迎来上行拐点。回顾2011 年以来中国四段房价下行区间。沪深300 两次横盘，一次逆势快速走强。在1970 年以来16 国数据，房价下行超过一年有82 次，其中59%的时段对应股价上行。综合美日韩德案例可知，超预期的政策刺激、科技浪潮、资本市场改革，吸引外资流入，推动股市在地产下行时上涨。从股票风格来看，中日房价下行期的稳定风格（高股息）股票表现好于大盘。

    　　资产配置启示：超配黄金高股息中债，标配美债，低配商品美股，待机增配科技股票。我们把关税影响与3 个超级周期影响叠加，综合评估对各类资产的总体影响，发现黄金中债等安全资产相对占优，建议超配。美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品。美元资产中，我们认为美债不确定性尤其高。“大美丽法案”与关税收入互相抵消，2025 年美国财政赤字可能缩小，财政发债层面对美债的负面影响已经减小。如果二次通胀推迟兑现，或美国经济明显下行，美债或存在阶段性表现机会，不排除十年期美债利率降至4%以下的可能性。但另一方面，通胀与流动性风险也完全有可能导致利率大幅上行。因此我们对美债没有较强观点，维持标配。2025H2 国内政策存在不确定性，股票内部建议首先以红利高股息资产打底。长期来看科技周期影响资产远景，我们坚定看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票。