上半年很积极，收支 正循环初现苗头根据财政预算报告安排，2025 年广义财政支出增速预计9.3%，其中狭义赤字率4%是历史最高水平，广义赤字率升至8.4%，放眼全球来看，中国当前广义赤字率水平已不低。虽然赤字积极，但收入+赤字=支出，由于收入不及预期等影响，2020 年以来广义财政支出实际增速总是难以达到预算增速。考虑到当前财政收入仍有下滑压力，以及每年财政均有结余作为“削峰填谷”、未雨绸缪之需，中性情况下，我们假设第一、二本账收入分别下滑1%、10%，年末结余1 万亿，预计全年广义财政支出增速在4.4%左右。由于收入改善、发债靠前，2025 年1-4 月广义财政支出增速达到7.2%，处于中性偏乐观区间。上半年财政积极支出，收入改善，收支正循环初现苗头，但下半年高基数下，收支均有需要关注的细节：1）支出方面，2025 年1-4 月债务付息支出增速高达11%，需要央行降息的配合；2）收入方面，2025 年4 月当月税收收入、卖地收入增速双双转正，但可持续性仍然待观察。

    　　评估财政需求，三条逻辑存在但不强

    　　上半年财政积极发力，在为国内经济稳增长做贡献的同时，也为资本市场打下安心剂，市场也期待财政下半年能够持续发力、为经济基本面保驾护航。我们基于财政自身预算完成、稳增长需要、对冲关税等三条逻辑线，客观评估下半年对于财政的需求量级。

    　　逻辑1：完成财政预算，仍存财政缺口。从财政自身的KPI 来说，首先是尽量完成两会的财政预算，中性预计全年财政缺口在9000 亿左右。第一本账支出更具刚性，但当前第一本账缺口仅为2000 亿左右，从财政缺口看财政增量，逻辑存在但对财政增量的需求不强。

    　　逻辑2：实现5%增长，还需财政支撑。今年全年14 万亿新增政府债额度，同比多增2.9 万亿，截至6 月8 日，发行同比多增约3.5 万亿。1-4 月7.2%的广义财政支出增速全部由赤字同比增加所贡献，而非收入增长贡献。由于基数抬升，且政府债对支出的贡献度也确实会相对减弱，广义财政支出增速下半年存在下行压力。假设全年实现名义GDP、实际GDP 增速4.2%、5%（平减指数参考Q1 水平），倒算需要的广义财政支出增速为5.7%。因此如果财政支出增速下半年仅是小幅下滑，也能支撑国内经济完成5%的目标。但一旦财政收入端下行压力加大，进而拖累支出增速，那仍需考虑下半年加码财政，以确保5%的经济增速目标顺利实现。

    　　逻辑3：关税尚存变数，预留财政增量。中美关税摩擦缓和之后，市场对于财政增量的预期降低。当下加征关税税率回到30%，根据我们的测算，现有两会预算已足以应对。但参考上一轮中美贸易摩擦，变数仍存，一旦有所恶化，仍需储备一定财政增量工具。

    　　下半年有空间，发力看需求、看节奏

    　　如果上述三条逻辑遇到冲击和恶化，我们也有足够的空间来应对。因此对于下半年的财政展望，我们给出“有空间，看需求、看节奏”的整体基调，政策或更多根据国内外形势相机抉择。

    　　首先，中国政府仍然具备较大的举债空间，足以应对国内外的不确定性。央行在货政报告中指出，对比政府部门杠杆率的同时，也要关注资产和收益率状态，相较于美、日政府是净负债状态，中国政府实则是净资产状态。若下半年国内外形势出现新的变化，财政应对或沿着加速存量、调整存量、储备增量逐步展开，存量用好用尽，方有增量的可能。

    　　财政应对1：加速存量。从各类政府债发行来看，化债近尾声，国债、特别国债基本确定，重点关注地方项目专项债是否提速。

    　　财政应对2：调整存量。关注财政资金对于城市更新、土储、消费等领域进一步支持，以及对于育儿、城乡基本养老金等民生领域的补贴力度。

    　　财政应对3：储备增量。具体包括政府债限额空间、央行利润上缴、中央地方结余资金、类财政工具（新型政策性工具和PSL）、每两月一次的人大常委会新增政府债额度等。

    　　风险提示

    　　1、关税政策最终落地情况存在不确定性；2、实际执行与年初预算存在差异；3、政府发债节奏与预测存在差异；4、财政增量政策不及预期。