美国经济展望：第一季度经济增长萎缩体现关税对于美国经济的冲击。结合个人消费PCE 尚可的现状，市场倾向认为关税冲击下美国经济的实际表现仍具有韧性。下半年，消费仍然是重中之重。关税最后的落地情形仍未可知，但基准预期下，特朗普政府大概率会大幅度削减对华关税，尤其是中低端制造商品的关税。美国财政下半年依旧困难重重，我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从6.2%至6.4%。总体而言，2025 年的美国经济应该已经跃过低谷，全年的核心通胀率仍将维持在3%左右。美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储全年的降息次数为2 次左右。由于通胀和财政赤字可能高于预期，不排除美联储在年内不降息。

    　　港股展望：上半年在中国AI 产业突破利好以及特朗普关税冲击下，港股市场呈“N”型走势。在5 月12 日中美经贸会谈以及5 月29 日美国贸易法庭裁决特朗普多项关税行政令无效后，虽然最终税率水平仍未知，但关税方面的最差情景已逐渐清晰；恒指多次测试2 万点关口后回升，底部特征明显。往前看，短期尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱，不改港股向上的中长趋势。短期优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。中长期看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。

    　　美股展望：自2025 年以来，标普500、道指和纳指经历了显著的波动，至5 月下旬基本收复年内跌幅。展望下半年，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与4 月2 日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条主线，将带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保健承压；科技股在估值修复、AI 需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值。

    　　外汇展望：年初至今美元指数高开低走，主要受“关税风向标”影响。展望下半年，在美联储降息前，美元下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突取得积极进展，或将带来阶段性上涨机会。中长期看，美国债务问题的持续发酵、美国高利率下的衰退风险以及“去美元化”叙事会成为压制美元汇率的三股重要力量。

    　　美债展望：展望下半年，美债利率将呈现“易上难下”格局，10 年期收益率预计维持4.0%-4.6%区间震荡，核心驱动在于三大关键要素的支撑：1）中性利率仍将稳中有升，反映科技驱动与减税放松监管下美国经济韧性的延续；2）通胀预期可能仍将持续锚定高位，受减税及贸易政策压制，且实际通胀与调查数据脱钩加剧市场担忧；3）期限溢价高位难降，因财政赤字恶化推升债务风险溢价。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险仍显著大于下行空间。