复盘与思考:

    　　6 月12 日，权益市场横盘震荡，板块线索暂不明晰，科技、医药、消费均有亮点；债市在资金面偏紧背景下普遍上行，仅超长端表现较强。

    　　复盘各类资产表现，股市，各大指数窄幅震荡，大盘指数中，上证指数微涨0.01%，中证红利指数持平，沪深300 下跌0.06%；小微盘表现相对占优，中证2000、万得微盘股指分别上涨0.26%、1.36%；科技行情延续调整，科创50、恒生科技分别下跌0.30%、2.20%。债市，利率曲线继续走平，长端小幅分化，10 年期国债活跃券收益率上行0.3bp 至1.65%，30 年期活跃券收益率则下行0.2bp 至1.85%；10 年期主力合约下跌0.04%，30 年期主力合约小幅收涨0.07%。

    　　商品方面，或受美国降息预期升温推动，黄金价格持续上涨趋势，伦敦金价格由3360 美金/盎司升至3380 美金/盎司，纽约金价格由3380 美金/盎司攀升至3408 美金/盎司以上，沪金则上涨1.04%。国内商品整体偏弱，关税谈判积极预期持续回撤下，黑色系品种价格继续回落，焦煤、螺纹钢、铁矿石分别下跌2.79%、0.70%、0.21%；工业金属中，沪铜下跌0.72%；后地产周期的玻璃价格下跌1.51%。

    　　央行延续净回笼，资金面边际收紧。早盘央行逆回购投放1193 亿元，净回笼72 亿元。受节假日错期影响，本周逆回购到期不均，总体来看9-12 日共计净回笼1402 亿元。今日资金价格边际上行，非银隔夜利率开于1.53-1.55%，日中一度上行至1.58-1.63%，尾盘再度回落至1.52-1.55%附近，7 天资金利率则稳定在1.54-1.56%区间。全天加权利率，R001、R007 分别为1.43%、1.58%，较前日分别小幅上行1bp、2bp。DR001 为1.37%，较前日小幅上行0.5bp，但仍低于OMO 利率。尽管资金面边际收紧，但同业存单一级市场暂未出现明显提价发行迹象。

    　　今日债市整体回调，现券收益率多小幅上行，仅超长端品种表现相对坚挺。市场情绪或主要受到资金面边际收紧影响，全天走势呈现普跌格局。具体来看，国债各期限走势分化，不过涨跌幅均较小：1 年期国债活跃券收益率持平，2 年至10 年期活跃券收益率上行0.25bp 至0.66bp，而30 年期超长端品种则走出独立行情，下行0.20bp。根据CNEX资金分歧指数，券商自营为今日最大卖盘，显示部分交易型机构选择止盈或阶段性离场。

    　　资金收紧是短期扰动，债市调整或是阶段性机会。回顾近期政策动向，央行连续多日呵护流动性，资金利率一路向下，DR001 下行突破1.4%。今日资金价格仅小幅抬升，但在前期偏松的资金环境下，部分投资者对资金利率上行可能更为敏感，导致交易情绪偏谨慎。考虑到当前中美关税谈判尚未出现新的进展，短期央行边际收紧资金面的可能性较低。税期是检验资金面宽松成色的关键阶段。一般而言，税期前夕，资金利率往往因预防性需求而出现小幅上行，到税期走款、央行加大逆回购等资金投放时，资金反而边际转松。此外，周五可能公布社融数据，五月中旬日内瓦协议落地之后，出口订单修复可能推动企业融资需求边际恢复，市场已有一定程度的预期，预计对债市影响不大，重点关注信贷增幅和结构。

    　　权益市场横盘震荡。万得全A 上涨0.13%，全天成交额1.30 万亿元，较昨日（6 月11 日）放量169 亿元。

    　　市场隐含波动率仍然处于低位，但出现边际回升的迹象，沪300ETF IV 指数自6 月9 日以来累计上涨4.08%。回顾对等关税后的指数修复行情，在隐含波动率缓慢回落至低位的过程中，出现过3 轮隐含波动率的小幅上升，分别为4 月25-30 日（美方释放缓和信号）、5 月9-14 日（中美日内瓦会谈&“基金调仓”叙事）和5 月20-23 日（小微盘风险的显性化）。注意到在前两轮中权益市场显著走强，指向关税是牵动市场预期最主要的因素之一；而后一轮市场遭遇调整后迅速修复，指向资金博弈反弹的倾向仍然明显。本轮隐含波动率小幅上升，或与市场博弈中美第二轮会谈结果相关，但关税层面暂未出现超预期的“惊喜”，其上升趋势仍待观察。

    　　市场风格快速轮动，小盘品种相对占优。中证2000 上涨0.26%，万得微盘股指数上涨1.36%，与昨日大盘品种相对领先的格局明显不同。值得注意的是，微盘股指数涨幅较中证2000 明显更高，指向博弈小微盘行情的资金对“市值下沉”的要求越来越高（为追求波段收益，此前资金对“小微市值”的要求曾由中证1000 下沉至中证2000，当前资金出现向更小市值下沉的倾向）。若这一趋势延续，意味着小微盘行情对支撑逻辑的要求将进一步提高。

    　　题材行情相对散乱，科技、消费和医药均有亮点。科技方面，科创100 和科创200 指数分别上涨0.44%和0.38%。其中，光模块表现出色，对应万得指数上涨3.40%。不过，科技板块的局部行情并未形成扩散效应，科创50 仍然下跌0.30%，主要受半导体行情继续走弱拖累。消费方面，SW 美容护理指数上涨1.31%，指向部分资金或在尝试博弈新消费行情回落后的反弹。医药方面，创新药继续走强，万得创新药指数上涨2.32%，其中头部药企表现相对出色。创新药板块在交易出海逻辑&BD 商业模式之后，逐渐进入交易创新药放量预期&药企业绩修复预期的阶段，行情出现加速迹象。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.36%和2.20%，明显跑输A 股。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）小幅上升至128.06，但依然处于2021 年以来的低位，指向港股相对于A 股的性价比仍然不高。南向资金净流入55.85 亿元（港元），其中小鹏汽车净流入7.67 亿元，同时其行情下跌6.66%，指向资金或在尝试博弈反弹；信达生物和康芳生物分别净流入4.37 亿元和2.22 亿元，资金参与创新药行情的倾向仍然明显；建设银行净流入3.98 亿元，港股红利仍然是南向资金的参与方向。而阿里巴巴和腾讯控股分别净流出16.40 亿元和8.32 亿元，指向资金对互联网品种“兴致不高”。

    　　整体来看，指数和板块均未呈现出明确的交易思路，资金态度仍然以观望为主，在上涨时考虑兑现，在下跌时推动反弹。在这种情况下，板块轮动的格局或将持续，选择低位&低拥挤度，同时具备逻辑支撑的板块进行左侧布局，或是相对稳健的交易思路（例如科技板块）。值得注意的是，TMT 拥挤度自5 月底以来明显回升，当前处于2022 年以来40%分位数的位置，指向资金或在持续尝试推动科技行情回升。不过，当前科技产业尚未出现较为“出圈”的叙事，导致AI 算力、光模块等局部行情难以扩散。科技板块指数级别的行情，或许需要产业叙事的进一步强化来推动。而在此之前，维持“边打边看”（适当左侧布局，同时保留一定仓位）的交易思路或许更为妥当。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。