事件：6 月13 日，中国人民银行公布5 月金融数据，新增社融2.29 亿元、预期2.03 万亿元，新增人民币贷款6200 亿元、预期8159 亿元。M2 同比7.9%、前值8.0%、预期8.1%，M1 同比2.3%、前值1.5%、预期1.8%。

    　　5 月金融数据有三个要点值得关注：一是数据发布的同时，央行公告买断式逆回购再加4000 亿元。央行中长期资金投放力度加大的背后，是金融机构中长期流动性需求抬升：总量上，5 月社融保持较快增长的同时，“财政化”趋势进一步强化。期限上，政府债融资“长久期”的特征更加明显。二是地方债务置换、消费贷费率上调等因素对于信贷投放产生了“缩量”影响。加上结构性货币政策工具正处于存量工具“退潮”、新一轮工具刚刚创设的接续期，其对于信贷的带动效果尚未充分体现。这些因素共同造成了降息当月，新增人民币贷款明显低于预期的局面。三是低基数下的M1 同比回升，其持续性仍待观察。具体来看：

    　　一是买断式逆回购再加4000 亿，从总量和期限结构两个方面更好满足金融机构流动性需求。5 月，央行通过降准、MLF 净投放等操作，明显加大了中长期资金的投放力度。6 月以来，中长期资金供给力度再加码，当月5 日、13 日，央行合计开展14000 亿元买断式逆回购操作。这均与当下金融机构的中长期流动性需求明显上升有关：

    　　总量来看，5 月社融同比维持8.7%的较快增长，而在社融结构“财政化”的趋势下（今年1-5 月，新增政府债占新增社融比重高达33.9%，显著高于往年同期），金融机构承接政府债券的压力随之上升。

    　　期限结构上看，今年1-5 月政府债融资“长久期”的特征更加明显，其中10 年以上政府债券发行比重达27.3%，大幅高于去年同期的16.3%，这就解释了今年5 月以来央行中长期资金供给力度的边际抬升。

    　　二是地方债务置换、消费贷费率上调等因素对于信贷投放的“缩量”影响集中体现。

    　　一方面，年初以来特殊再融资债大幅上量，地方债务置换对于企业贷款的“缩量”影响仍在持续体现。5 月，企业中长贷同比少增1700 亿元，是信贷结构中拖累第二大的分项。但考虑到今年特殊再融资债的发行正逐渐步入尾声，其对于信贷读数影响最大的时期已经过去。随着新一轮结构性货币政策工具的落地，其对于信贷的带动作用预计也将逐步体现。

    　　另一方面，随着消费贷“价格战”被叫停，多家银行消费贷利率4 月起阶段性上调，可能也在一定程度上压制了信贷需求。5 月，居民短贷同比少增451 亿元。

    　　三是低基数下的M1 同比回升，其持续性仍待观察。5 月，M1 同比回升至2.3%（好于市场预期的1.8%），主要是去年同期基数较低。2024 年4 月整顿存款“手工补息”开启，5 月整改效果进一步显现，当月M1 同比转负至-0.8%。

    　　环比来看，今年5 月M1 环比-0.2%，为2016 年以来同期次低，仅高于去年5月的-1.0%，进一步反映了低基数效应下的M1 同比回升。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。