自2024 年至今，“反内卷”是国内政策关注重点之一。“内卷”（involution）这一概念最早指代的是，在一个封闭系统内，在缺乏技术革命或制度创新的前提下，劳动力供给的不断增加难以带来生产效率（人均产出）的提高，反而导致组织结构日益复杂（以消耗多余劳动力）与劳动强度日益提高（但未提高总产出）。自去年至今，“反内卷”是国内政策关注重点之一，近期新版《保障中小企业款项支付条例》开始施行、政府拖欠企业账款化解力度加大都是落实相关政策导向的标志性事件。

    　　短期看，清理政府拖欠企业账款或能改善建工、环保、计算机行业内相关企业的自由现金流，但可能挤占原本可被用于贡献实物工作量的地方债额度，未来或需政策性金融工具发挥带动投资的更大作用。

    　　长期看，“内卷式竞争”的对立概念是“定价权”，对于制造业企业而言，提高定价权可能是从根本上解决“内卷式竞争”、建立预防和化解拖欠企业账款长效机制的方式。在大多数商品的需求往往是价格敏感型的前提下，“内卷式竞争”通常会导致“价格战”甚至是低于成本的商品倾销，而“定价权”恰恰反映的是企业为应对成本上升或保持利润率稳定而将商品涨价压力传导至消费者“买单”的能力。如果不解决“定价权”问题，“边清边欠”、“清了又欠”的问题或难得到根本性解决。

    　　我们将“定价权”具象为企业过去5 个完整年度毛利率标准差的倒数。

    　　理由在于，利润率的稳定性是衡量一家企业能否将成本上升转嫁给消费者“买单”的有效指标；而相比毛利率，净利率更容易受到会计处理方式的干扰。之所以计算毛利率的标准差，而非单纯青睐毛利率保持逐年增长的企业是由于：当利润率增长时，企业往往会选择扩大产能，在主营业务没有发生明显变化的背景下，新一轮供需平衡过程很有可能会带来企业毛利率的均值回归。

    　　A 股上市公司相关数据表明，“定价权”在一定程度上能够影响上市公司的股价表现。自2020 年至2024 年，与定价权最弱（期间毛利率标准差的倒数低于25%）的一批上市公司相比，在定价权最强（期间毛利率标准差的倒数超过100%）的一批上市公司中，区间股价下跌的公司数量占比显著下降超过18 个百分点。

    　　具体而言：

    　　通过对沪深上市公司计算①自2020 年至2024 年毛利率标准差的倒数（反映定价权，数值越高越好），②自2020/1/2 至2024/12/31 区间股价涨跌幅可得：

    　　在过去5 年毛利率标准差的倒数低于25%、介于25%至50%两组上市公司中，区间股价涨跌幅为负的上市公司数量占比分别为59.85%、51.65%；

    　　但在过去5 年毛利率标准差的倒数介于50%至100%、高于100%两组上市公司中，区间股价涨跌幅为负的上市公司数量占比分别为39.23%、41.69%。

    　　风险提示：（1）对地方债支持化解政府拖欠企业账款的分析可能不够准确；（2）对“反内卷”政策的落地情况可能梳理不全；（3）对“定价权”的衡量方法可能不够完善。