有效融资需求暂显不足。5 月社融同比保持多增，除了政府债融资保持较高规模以外，低利率带动企业债券融资好转。不过，5 月信贷依然偏弱，一方面化债对于企业贷款的替代效应仍然存在，关税政策也继续影响着企业的融资意愿，反映在企业短期贷款和票据融资整体走弱；另一方面，实体部门融资需求仍然偏弱，降息后居民的加杠杆意愿尚未有明显增强，财政政策有待加力提效。

    　　财政资金拨付提振M1。5 月M1 增速反弹，一是主要受到去年同期整顿存款“手工补息”带来的低基数影响，二是政府债发行前置，企业现金流趋于改善。5 月M2 增速小幅回落，主因5 月财政多收少支背景下，政府存款对居民和企业存款增长构成一定压制，不过低基数效应仍然存在。5 月末，M2-M1 增速差收窄，指向财政资金投放至实体带动企业资金活化程度好转。

    　　直接融资支撑社融同比延续多增。2025 年5 月社会融资规模增量为2.29万亿元，同比多增额收窄至2271 亿元，直接融资是主要的支撑。一方面，5 月政府债券融资规模抬升至1.46 万亿元，但同比多增额缩减至2367 亿元；另一方面，企业债券净融资规模下降至1211 亿元，同比多增额扩大至1211 亿元。

    　　5 月人民币贷款规模增加5960 亿元，同比少增额略降至2237 亿元，继续对社融构成拖累。非标融资方面，5 月信托贷款同比少增额收窄至51 亿元，未贴现承兑汇票同比少减额收窄至169 亿元，委托贷款同比少增额扩大至158 亿元；直接融资中的境内股票融资同比多增额缩小至41 亿元。

    　　信贷同比延续少增。5 月份新增人民币贷款6200 亿元，同比少增额收窄至3300 亿元。其中，居民部门贷款新增540 亿元，同比由多减转为少增217 亿元，短期贷款减少208 亿元、中长期贷款增加746 亿元，从同比变化来看，居民短贷同比多减额略降至451 亿元，中长贷同多增额收窄至232 亿元。企业部门贷款增加5300 亿元，主要由中长贷和短贷贡献，票据融资较弱，同比少增额降至2100 亿元，从分项来看，企业短贷增加1100 亿元，同比由多减转为多增2300 亿元，企业中长贷增加3300 亿元，同比少增额继续扩大至1700 亿元，票据融资规模增加746 亿元，同比少增2826 亿元。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。