事件

    　　2025 年6 月13 日，央行公布2025 年5 月金融数据。2025 年5 月新增人民币贷款6200 亿元，同比少增3300 亿元；5 月社会融资增量为2.29 万亿元，同比多增2271 亿元；5 月M1 同比增速为2.3%，M2 同比增速为7.9%。

    　　简评

    　　5 月金融数据表现总体偏弱，尤其是私人信贷投放不足，政府债券融资对社融贡献增长减弱，金融数据显示实体经济动能偏弱，经济复苏仍需要更多政策支持。信贷方面，5 月新增人民币贷款6200 亿元，同比少增3300 亿元，企业中长期贷款是同比主要拖累项，居民短贷需求延续偏弱。社融方面，5 月社会融资增量2.29 万亿元，同比多增2271亿元，社融余额同比持平于上月的8.7%，5 月政府债券发行仍较多，不过随着低基数影响减弱，政府债券同比多增规模明显减少，加上5 月信贷投放同比少增，5 月社融增量同比仅小幅多增。货币方面，5 月人民币存款增加21800亿元，同比多增5000 亿元，人民币存款余额同比从4 月的8.0%升至8.1%，5 月M2 同比从4 月的8.0%降至7.9%，5 月私人融资偏弱而货币派生相对有限，私人部门存款增长相对平稳，随着金融监管加强导致的低基数影响减弱，5月存款和广义货币增速平稳运行。

    　　去年四季度以来财政政策持续发力，政府债券融资持续快速增长，并成为支撑社融的主要力量，政府债券余额同比从去年11 月的15.2%升至今年5 月的20.9%，而社融余额同比从去年11 月的7.8%升至今年5 月的8.7%。不过随着财政进度更多地推进，后续空间或相对有限，政府债券对社融支撑正在边际减弱，今年前5 月政府债券净融资累计同比多增3.8 万亿元，而今年预算安排的新增债务总规模仅比去年多增2.9 万亿元，这意味着后续政府债券难以对社融增长形成更多贡献，考虑私人部门融资未见明显改善，我们预计下半年社融余额同比可能逐步趋于回落。结合美国关税对出口带来的不确定性，我们认为下半年经济或面临一定压力，国内经济复苏仍需要更多增量政策支持。

    　　我们预计三季度货币政策放松可能加快，为应对当前通胀偏低而实际利率偏高的局面，降低名义利率可能仍是重要的政策方向，更多的降准降息仍然值得期待，而流动性有望处于宽松状态。我们继续看好下半年国内债券市场，债券收益率有望进一步向下突破，10 年国债收益率或降至1.3%-1.4%，我们继续建议投资者关注相关交易机会。

    　　一、信贷增速延续下滑，政策发力必要性抬升

    　　5 月信贷增长亮点不多，与4 月呈现的特征基本相似，实体加杠杆意愿相对不足。5 月人民币贷款余额同比增速由上月的7.2%进一步降至7.1%，单月新增人民币贷款6200 亿元，同比少增3300 亿元，企业中长期贷款是同比主要拖累项，居民短贷需求延续偏弱。5 月企业贷款新增5300 亿元，同比少增2100 亿元，其中企业短贷新增1100 亿元，同比多增2300 亿元，中长期贷款增加3300 亿元，同比少增1700 亿元，票据融资增加746 亿元，同比少增2826亿元，合计票据和短贷，同比少增526 亿元。居民短贷需求修复仍偏弱，中长期贷款延续弱势修复，5 月居民贷款新增540 亿元，同比少增217 亿元，其中短贷减少208 亿元，同比多减451 亿元，中长期贷款增加746 亿元，同比多增232 亿元。整体来看，实体主动加杠杆意愿提振仍偏弱，我们认为宏观政策调节力度加码的必要性有所增强，尤其是财政对居民收入和就业预期的提振可能较为关键，同时货币政策也可继续从引导实际利率下行、提振货币流通速度等层面入手，进一步提振居民部门消费意愿，并带动企业部门预期的改善。

    　　二、政府债券融资同比增长放缓，社融余额同比增速趋稳5 月社会融资增量2.29 万亿元，同比多增2271 亿元，社融余额同比持平于上月的8.7%，5 月政府债券发行仍较多，不过随着低基数影响减弱，政府债券同比多增规模明显减少，加上5 月信贷投放同比少增，5 月社融增量同比仅小幅多增。具体来看，5 月政府债券净融资14633 亿元，同比多增2367 亿元，对比4 月政府债券同比多增达10666亿元，政府债券对社会融资的支撑明显减弱；5 月实体信贷投放5960 亿元，同比少增2237 亿元，私人信贷需求仍然不足；结合表外票据和企业债券相对较弱，其他分项规模相对较小，综合来看5 月私人部门融资处于低位，而政府部门融资对社融支撑趋弱，社会融资增长总体较为乏力。后续来看，我们认为内外需求弱势背景下私人部门融资　　可能延续弱势，而政府债券融资对社融贡献下降，社会融资余额同比或进入偏平稳状态。

    　　三、由于私人融资不足而存款利率下调，存款和货币增长相对弱势5 月人民币存款增加21800 亿元，同比多增5000 亿元，人民币存款余额同比从4 月的8.0%升至8.1%，5 月私人部门融资偏弱，货币派生相对有限，私人部门存款增长相对平稳，随着金融监管加强导致的低基数影响减弱，5 月人民币存款余额增速也相对平稳。具体来看，5 月居民存款增加4700 亿元，同比多增500 亿元，非银存款增加11900亿元，同比多增300 亿元，当前居民收入增长偏低，存款利率下调背景下居民存款增长受限；5 月企业存款减少4176亿元，同比少减3824 亿元，5 月实体经济处于弱势，私人信贷需求不足，企业存款派生相对不足；5 月财政存款增加8800 亿元，同比多增1167 亿元，5 月政府债券发行规模较大，不过同时财政支出也较为积极，财政存款增长相对平稳。5 月M1 同比从4 月的1.5%升至2.3%，当前新房销售偏低而实体经济弱势，活期存款增速总体处于低位；5 月M2 同比从4 月的8%降至7.9%，由于融资不足而货币派生较低，广义货币增速低位弱势运行。后续来看，我们认为随着存款利率再次下调，居民存款增长受限，存款和货币增长或延续弱势。

    　　风险

    　　货币政策超预期，政府债券供给超预期。