银行业“量价质”跟踪（十五）：政府融资继续支撑社融，M1增速改善
投资要点：
事件：中国人民银行公布5月金融数据。5月末，社会融资规模余额同比增长8.7%（前值8.7%），社融人民币贷款同比增长7%（前值7.1%），金融机构人民币贷款同比增长7.1%（前值7.2%）。M2与M1分别同比增长7.9%与2.3%（前值为8%与1.5%）。据《金融时报》报道，5月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%（前值3.2%），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（前值3.1%），同比分别下降50BPS与55BPs。
个人经营贷放缓，政府化债及企业债对企业中长贷替代效应显现。5月社融人民币贷款新增5960亿元，同比少增2237亿元。在近年需求放缓的背景下，月度信贷波动明显增加，评估信贷力度时，宜综合存量数据（可以反映年内累计增量，较单月数据更全面）来衡量。5月末，金融机构人民币贷款与社融人民币贷款增速分别为7.1%与7%，符合7%的目标（预期GDP增速5%+目标通胀水平2%）。结构上看，企业中长贷新增3300亿元，比去年同期少增1700亿元，或主要体现政府化债及企业债的替代效应。居民短贷减少208亿元，同比多减451亿元，主要反映个人经营性贷款需求依然偏弱；居民中长贷延续小幅改善，5月新增746亿元，同比多增232亿元，反映利率下调对房地产需求和提前还贷的正面影响。企业短贷新增1100亿元，同比多增2300亿元，票据贴现新增746亿元，同比少增2826亿元，二者互补特征明显。企业债券延续改善态势，5月新增1496亿元，同比多增1211亿元，一方面反映利率回落后，发债需求恢复常态，另一方面反映债券“科技板”成立首月成果显著。
政府融资继续靠前发力，支撑社融较快增长。5月政府债发行依然维持较大力度（如超长期特别国债、国有大行注资特别国债于5月发行），新增政府债券14633亿元，较去年同期多增2367亿元。受其支撑，社融增速保持8.7%的较快增速。政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足对冲空间。节奏上来看，财政靠前发力特征明显，社融在其影响下或呈现“前高后低”的走势。
后续信贷在总量充裕的前提下，会更加聚焦于优化结构。根据政府工作报告，消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标相应从8%下降至7%。在财政力度明显加大的事实面前，该目标实现难度不大。根据对两会政策及2025年信贷市场工作会议的理解，结合近期结构性工具扩容政策事实，我们认为后续信贷发力会兼顾总量与结构。居民领域仍会向消费、经营倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，并满足关税压力下可能会提升的流动性需要。
M1边际改善，新增非银存款明显强于季节性。M2与M1分别同比增长7.9%与2.3%，分别较4月末0.1pct、+0.83pct。结构上来看，新增非金融企业存款继续高于去年同期，或主要是受益于隐债置换资金下沉及企业发债募集资金沉淀（相比之下，企业贷款派生则偏弱），M1增速回升或也与此有关。新增个人存款略好于去年同期，位于近年同期中枢水平。新增非银存款略高于去年同期（若不考虑去年同期治理“手工补息”后非银存款回流影响，则明显高于去年同期），且创近年同期新高，可能是因为存款利率下调后，存款向资管产品回流，同期资本市场表现较好，强化了这一过程。
存贷同步降息，息差压力趋缓。根据《金融时报》报道，5月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，均与上月持平。由于新的LPR于5月20日才生效，以上利率对降息反映有限，预计6月将随LPR下降。存款端，5月20日以来国有行率先下调存款挂牌利率，中小银行普遍跟进。从力度来看，5月降准、结构性工具与OMO利率下调、存款利率下调、资金市场利率下降组合对负债端改善效果显著，对冲LPR下降影响后还有盈余。根据我们对覆盖银行的测算数据显示，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年（详见工商银行等公司点评报告）。鉴于关税影响将陆续显现，5月价格指数偏弱，地产及消费复苏动能仍待观察，下半年不排除货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进。
投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线。现阶段政策组合对银行资金端的影响大于投资端，总体上对息差较为友好。预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。在财政部注资国有银行、头部银行分红稳定（对险资、社保等中长期资金吸引力较强）、以及房地产及城投等重点领域风险放缓等积极因素支撑下，银行估值修复逻辑有望持续。零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期，预计整体资产质量依然稳定。我们建议继续关注国有大行及头部中小银行。
风险提示：贷款利率单边下行致息差大幅收窄；存款脱媒超预期，引发存款成本明显上升；住房贷款、信用卡贷款、经营性贷款风险快速上升。
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