6 月16 日，统计局公布5 月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，外贸仍有压力，拖累工业生产，预计6 月外贸拖累有望下降。5 月工业增加值同比5.8%，较前月放缓0.3 个百分点。出口交货值同比增长0.6%，较前月的0.9%继续小幅放缓。5 月12 日中美达成日内瓦协议，对美出口订单在5 月中下旬可能逐渐释放，对5 月工业生产拉动还不明显，或更多体现在6-7 月数据上。从对美发船数据来看，6 月上旬已从5 月下旬的同比-20%回到0 附近。8 月开始出口能否维持较高增速，取决于前期透支的出口需求和新协议达成的关税税率。

    　　二季度GDP 同比5%+或可期。5 月服务业生产指数同比较前月小幅加快0.2 个百分点至6.2%。综合5 月工业和服务业加权同比增长6.1%，较4 月的6.0%略有加快，4-5 月平均值与一季度基本持平。如6 月工业服务业加权同比仍在5.5-6.0%区间，二季度GDP 同比将达5%+。

    　　第二，消费增速继续反弹，受国补、618 提前、双节等效应提振。5 月零售同比增长6.4%，为去年初以来最快增速，较前月加快1.3 个百分点。去年国补资金约1500 亿元在7 月份下达至地方，主要拉动8-12 月零售。

    　　而今年国补在年初即下达第一批，4 月下达第二批，两批合计1620 亿元。部分省市国补额度已经告罄，指向1620 亿元大部分可能在6 月中旬前使用。

    　　具体来看，5 月国补额外多拉动零售0.5 个百分点。受618 购物节提前的影响，国补在5 月可能加快使用，表现为家用电器和音像器材、通讯器材增速进一步加快，分别从前月的38.8%、19.9%加快至53%、33%。国补四类对零售的同比拉动效应较前月加快0.5 个百分点至1.9 个百分点，对限额以上零售拉动加快1.5 个百分点至5.3 个百分点。直观来看国补对今年1-5 月零售的贡献度，家用电器和音像器材、通讯器材、家具和办公用品累计同比增加2416 亿元（汽车基本持平），占今年1-5 月限额以上零售累计同比增量的54%，约为今年1-5 月零售额累计同比增量的25%。

    　　节假日对消费也有促进效应，额外拉动零售约1 个百分点。今年5 月仅19 个工作日（五一调休落在4月），而去年同期为21 个工作日，少了两个工作日。且端午节落在5 月末，节日消费相应部分转移至5 月。这推动5 月餐饮零售同比增速加快0.7 个百分点至5.9%。参考统计局去年5 月新闻稿的分析，2 天假期影响零售约1 个百分点。

    　　此外，零售可比口径对应基数修订，幅度基本持平前月。直接根据今年5 月与去年同期零售额计算，零售同比增长5.4%，指向可比口径影响约1 个百分点，与前月基本持平。对应去年4 月零售额约下修371 亿元，对比3 月下修约329 亿元。不过限额以上零售基数继续上修，幅度约407 亿元，4 月上修约463 亿元。

    　　第三，投资增速持续放缓。1-5 月固定资产投资累计同比3.7%，剔除地产投资后增长7.7%，均较前月放缓0.3 个百分点。1-5 月设备工器具购置投资同比增长17.3%，较1-4 月放缓0.9 个百分点，对全部投资增长的贡献率小幅降至63.6%（前月64.5%，去年全年为67.6%）。当月同比来看，基建（不含电力）、地产、制造业投资分别较前月放慢0.7、0.7、0.4 个百分点。制造业投资放缓，或与关税影响企业预期有关，这从企业中长期贷款数据也可以得到印证（今年以来，仅1 月新增企业中长期贷款同比多增1500 亿，2-5 月均为同比少增，分别同比-7500、-200、-1600、-1700 亿）。基建增速放缓，或受地方专项债发行偏慢的影响，今年5 月新增专项债发行4432 亿，较去年同期仅增49 亿。而地产投资放缓或是受到前两年开工偏慢的拖累。

    　　第四，地产仍有压力，后续或进一步出台托底（刺激）政策。5 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-3.3%、-6.0%，分别较4 月-1.2、+0.7 个百分点。销售面积增速下滑，销售额降幅收窄。不过5 月一二三线新房、二手房价格环比均下跌，且二手房价降幅扩大，一线城市降0.7%领跌，大于二三线的降幅0.5%。一二线新房价也转跌，前月为持平。金三银四之后，地产市场再度转冷。6 月12 日，《广州市提振消费专项行动实施方案　　（征求意见稿）》公开征求意见，提到全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率。广州已于202 4年5 月底取消限售，又在2024 年9 月30 日全面取消限购。取消限价此前未明确公告，但媒体称已经执行。后续重点关注北京、上海的限购政策是否进一步放松。

    　　第五，结合供需来看，需求相对不足。5 月工业和服务业加权同比小幅反弹不到0.1 个百分点至6.1%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比增速反弹0.3 个百分点至4.1%，仍较生产端增速6.1%低约2 个百分点。结合工业产销率来看，5 月同比下降0.8 个百分点至95.9%，为今年以来的同比最大降幅，指向工业仍然面临需求不足。

    　　整体来看，5 月经济数据好于4 月，供需均出现小幅改善。需求端亮点是消费，供给端亮点是服务业。国补、假日消费等因素推升了商品零售和服务业消费的增速，重点关注接下来零售是否维持6%+的较高增速。部分地区国补额度告罄，等待新额度下达，同时端午节前移可能扰动6 月零售增速。不过5 月投资和出口相对疲软，地方专项债发行给特别国债让路，可能拖累了基建投资增速，而制造业投资放缓则可能是对外部关税不确定性的担忧。出口方面，从高频数据来看，6 月对美出口增速有望从5 月的-35%回到0 附近。在出口反弹的带动下，6 月数据预计维持相对平稳，二季度GDP 同比预估达到5%+。这使得政策再度加码的必要性不高。6-7 月可能更多是前期政策落实，如PSL、生育补贴等政策。

    　　增量政策的窗口可能移至8 月之后。8 月12 日，24%关税推迟的90 天到期，中美可能达成新的协议，也可能继续推后90 天，中美之间的贸易或从“抢出口”回归常态模式。但前期“抢出口”的透支效应，税率提升，以及人民币兑美元升值等因素可能拖累8-12 月的出口表现。而评估出口拖累可能还需要1-2 个月的数据，因而预计增量政策的出台可能晚于8 月，甚至可能延后到四季度。

    　　从2022 年以来各年下半年追加政策窗口来看，2022 年8 月动用5000 多亿元专项债结存限额+3000 亿元政策性开发性金融工具+11 月宣布降准；2023 年8 月降息+9 月降准+10 月追加1 万亿国债；2024 年9 月降准降息+10 月利用结存限额向地方下达4000 亿元地方债额度+11 月增加2 万亿地方债额度用于置换债务。

    　　由此可见8-11 月往往是下半年政策加码的窗口期。可用政策方面，可能是类似2022 年，继续追加政策性金融工具的额度，用于项目资本金。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。