投资要点

    5 月经济整体运行平稳。按照生产法测算，5 月经济增速或在5.5%左右，持平前值；从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口小幅收窄；从增长动能来看，需求改善主要是消费提振，投资和出口边际放缓，符合我们前期判断，外部不确定性冲击市场微观主体决策，对生产和投资产生收缩压力，且房地产市场仍处于深度调整期，房价尚未止跌企稳，房地产投资跌幅并未改善，持续拖累投资增速。而供给端边际改善主要源自服务生产边际回暖。

    向后看，二季度短期宏观环境的主要矛盾是美国关税政策，冲击市场微观主体投资决策，对生产和投资影响或持续存在，二季度经济增速或小幅边际放缓，预计在5.2%-5.3%左右；进入三季度美关税政策影响或逐步减弱，市场情绪或率先修复，或带来估值修复的结构性行情机会。若9 月美联储降息落地，内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。

    （1）展望6 月，美国的关税政策所带来的影响预计将持续，微观经济主体的谨慎情绪可能不会明显改善，生产和投资的紧缩压力依旧存在，从生产法拟合，预计二季度经济保持相对平稳，经济增速或在5.2%-5.3%左右。

    （2）展望三季度，基于美国经济自身考虑，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。若此预期兑现，市场情况或率先修复，成长风格或占优。若9 月美联储降息，或实现内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。

    尽管美国总统特朗普行事风格反复多变，这给中美经贸谈判增加了不确定性，但从美国经济来看，三大因素制约美国关税谈判。第一美关税政策对通胀影响存在高不确定性，制约美联储货币政策，放大美国债务风险。第二，中期选举仍是美国特朗普关注的重点议题，关税政策对蓝领阶层冲击以及内部政策博弈的影响，亦是制约美关税政策的因素。美国总统特朗普的选民基础是中下层阶级。当前美国关税政策推升通胀韧性，且增大经济放缓风险，势必影响中下层阶级的生活，或对其中期选举产生负向冲击。此外，美国特朗普政府上台以来推出的政策措施，导致美国国内的政治博弈日益激烈，特朗普与马斯克、民主党与共和党、共和党内部右翼与左翼之间的冲突全面爆发，特别是加州地区冲突是美国内部政治博弈的典型代表，这凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。第三，美关税政策影响美元霸权地位。因美关税政策影响，引发全球金融市场剧烈震荡，尽管目前市场逐步修复，若未来美关税政策恢复至豁免期水平，或再度引发金融 市场剧烈动荡，与此同时，考虑美国关税政策会增大美国经济滞胀风险，美元资产在全球吸引力或有所下降，影响美元霸权地位。

    综上，我们理解，美国经济内在脆弱性制约美国关税政策的可持续性，尽管短期美关税政策不确定性影响仍存，但进入三季度，美关税政策影响或逐步消退。

    情形一：中美经贸谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率不高于豁免期水平，甚至存在进一步下调可能。在该情形下，美国对我国关税政策明确，市场风险偏好率先修复，与此同时，我国对美出口亦会边际改善，经济基本面延续回暖态势，资本市场或迎来戴维斯双击，成长风格依然占优。

    情形二：中美经贸谈判未取得进一步实质性，延续框架协议，但美国延长关税政策豁免期。在该情形下，尽管理论上美国关税政策仍存在不确定性，但因美国政策再次延长豁免期，市场或对美关税政策免疫，同时亦逐步认识到美关税政策对美国经济的反噬作用，市场情绪亦会逐步修复，我国经济基本面虽未因美关税政策调整优化边际改善，但亦会带来资本市场结构性行情。此时市场风险偏好修复，亦会带来估值修复的结构性行情，成长风格依然占优。

    预期差：90 天豁免期结束（7 月8 日），中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么2025 年美国对我国加征关税税率为54%，外需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注7 月中共中央政治局会议。

    若90 天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税税率不再豁免，即2025 年美国对我国加征关税税率达到54%，或进一步增大市场悲观预期，即使我国可以通过转口贸易部分对冲外部冲击影响，但市场悲观预期增大，且抢出口或透支年内需求，或对生产、投资和消费形成进一步收缩压力。在此情境下，我们理解，7 月中共中央政治局会议成为观察增量稳增长政策出台的观察窗口。

    风险提示：

    全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。