核心观点：对于5 月的经济点评，重点在消费与经济增速的探讨1、需要上修2 季度的经济增速预期。从供给侧来看，5-6 月，工增增速均值达到6.0%，服务业生产指数增速均值达到6.1%，结合对农业、建筑业、其他行业的考虑，预计2 季度GDP 增速或在5.2%-5.4%之间。

    　　2、超预期的是消费。从原因来看，是多个因素的共振，包括以旧换新的加速、节假日的增多与错位、618 促销的提前、珠宝黄金投资的追捧、体育娱乐用品增速走强。考虑到部分因素不可持续，预计后续增速会有所回落。

    　　3、后续消费怎么看？本文重点分析不同居民群体的消费潜力。从现状来看，消费潜力在增加的群体或包括五个：包括退休人员、进行预防性储蓄的、有上市公司分红收入的、城镇经营者、农村单位就业人员（获得工资收入）。但也需注意到，另有部分群体消费潜力需要进一步予以支持。包括借贷者（借贷意愿）；有房者；城镇私营就业人员、非私营就业人员及农村外出务工劳动力；学生及学前儿童（人数角度，对应生育意愿）、农村经营者等。若后续有进一步的政策加力，如稳定房价（带动房价降幅收窄）、发放生育补贴、增加需求带动务工者薪酬增速回升、提升粮价等，消费增速中枢或仍可进一步上行。

    　　一、5 月经济的重点关注

    　　5 月来看，供给侧偏强，5 月工增增速为5.8%，服务业增生产指数为6.2%。

    　　需求侧，消费增速回升，地产与投资增速回落。对于投资，大项目增速回落；原材料制造业投资增速继续回落，1-5 月增速降至1.6%。对于地产，景气有所回落。包括此前提及的“强五城”5 月二手房房价环比降至-0.52%，地产融资数据中定金预收以及按揭两项来源增速较低，土地溢价率降至5%以下。

    　　二、社零为何超预期：多个原因的共振

    　　1）“以旧换新”有所加速。数量上，例如家电，5 月（4 月28 日~5 月31 日）日均换新量约82.9 万台，4 月（3 月25 日~4 月27 日）约63 万台。金额上，涉及补贴的六类商品除汽车外，消费增速都较高。例如，家电，5 月增速为53%。关于汽车，金额增速不明显或与10 万以下车型销售更好有关。据国家信息中心正高级经济师徐长明的发言“10 万元以下的车型，今年前5 个月销量增长了51%。”2）与618 促销提前有关。今年“6·18”网络零售平台促销活动自5 月13 日启动，较往年启动时间更早。体现在数据上，5 月，网购增速上行至8.2%，高于去年全年的6.5%以及今年前四个月的5.8%。3）与休息日（节假日）多于去年有关。按照新的节假日政策，今年五一法定节假日比去年多一天。统计5 月的休息日，今年为12 天，去年为10 天。体现在数据上，5 月，餐饮增速为5.9%，好于前四个月的4.8%。5 月，限额以上烟酒类零售额增速为11.2%，好于前四个月的5.8%。

    　　4）与黄金受追捧有关。5 月，限额以上黄金珠宝类增速为21.8%。5）体育娱乐用品增速走强。5 月，限额以上体育娱乐用品增速为28.3%。

    　　三、看消费潜力：哪些群体的消费潜力在增加？

    　　以代表消费潜力的观测指标增速是否超过5%来看，或至少包括五个：1）进行预防性储蓄的。从住户存款来看，5 月末增速为10.7%。2）有上市公司分红收入的。从2024 年的A 股分红数据来看，分红增速达到6.39%。3）城镇经营者，2025 年1 季度经营净收入增速为6.6%，2024 年为5.8%。4）农村单位工作人员（获得工资收入），2025 年1 季度农村居民人均工资性收入增速为6.7%，2024 年为6.9%。5）60 岁以上领取退休金人员。参考社保基金的支出预算，2024 年预算增速为8.9%，2025 年预算增速为6.1%（注：社保基金支出中主要为养老保险支出，也包括医疗等其他保险支出）。

    　　此外，另有部分群体的消费潜力需要进一步予以支持。

    　　风险提示：

    　　外需回落，房价下行。