核心观点

    　　（1）实体经济融资需求结构优化，边际改善可期

    　　5 月金融数据呈现以下特点：一是虽然社融口径下新增信贷融资同比少增，背后或是实体经济融资结构优化导致，债券融资和化债资金部分替代信贷融资，综合考虑债券融资和化债资金支持，实体经济融资需求保持相对平稳；二是财政加速落地，财政融资加快，同时财政支持加大力度，推动实物工作量形成；三是存贷款增长分化，或因5 月债券市场波动加剧，部分投资于债券的理财产品资金向存款回流，并未因商业银行存款利率下调导致存款下降，同时，金融机构负债渠道多元化，特别是4 月底特别国债发行，为商业银行注资，信贷创造存款关系有所弱化；四是M1 与M2 同比增速剪刀差有所收窄，应显示经济活跃度提升，但因美国关税政策导致的市场不确定性仍高，短期或压制微观市场主体风险偏好，仍需进一步跟踪。

    　　向后看，我们判断，实体经济融资需求或保持稳定，信贷需求和企业债券融资或成为并重方式，政府债券仍是社融的重要支撑，金融数据或趋于改善，但或存在居民存款搬家行为或有所加剧，对M1 增速或形成一定拖累。一是实体经济融资需求保持稳定，融资需求或呈多元化特点，信贷需求和债券需求并重。短期我国出口韧性犹在，国内稳增长政策效果持续显现，且随着专项债发行节奏加快，实物工作量亦加速形成，改善国内需求，我国实体经济的金融需求保持稳定，但融资形式或在信贷融资和债券融资有所变化。不必对信贷需求同比少增过度解读。二是政府债券仍是社融的重要支撑。三是6 月活期存款向理财产品市场转移或逐步兑现。5 月因债券市场波动加剧，部分投资于债券的理财产品回流存款，但6 月资本市场整体向好，商业银行存款利率下行的影响或逐步显现，带动居民存款向理财产品市场转移。但值得注意的是，6 月受跨半年因素影响，或带来流动性边际收紧，2020-2024 年6 月DR007-0M07 天利差环比5 月走阔均值为16bp，需关注央行对流动性的呵护。若央行加力呵护市场，居民存款向理财产品转移现象或较为明显；若市场流动性保持紧平衡，居民存款搬家行为或有所弱化。从6 月5 日央行提前公告本月开展1 万亿元买断式逆回购，虽低于月内到期买断式逆回购金额，但央行释放了保持流动性充裕的态度，整体判断，6 月居民存款搬家行为有所加强。

    　　（2）本周宏观环境：美关税政策仍是主要矛盾

    　　在政策环境方面，短期美、欧、日主要经济体的货币政策或维持不变，货币政策分化的扰动减弱。我国货币政策坚持适度宽松总基调，央行择机恢复在公开市场买入国债，提前公告开展买断式逆回购操作，均释放了央行呵护市场流动性的态度。

    　　在非政策环境方面，美国关税政策仍是当前影响宏观经济的核心矛盾。一是美国关税政策对通胀影响并未明显显现，但因美国特朗普政策影响，美国内部政治博弈日益激烈，凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。二是欧洲经济延续弱复苏迹象，或受益于欧洲央行连续降息和欧洲增加国防支出计划，但美国关税政策对欧盟经济影响的不确定性仍在。三是受美关税政策影响和日本国内高企通胀影响，日本经济温和修复面临挑战。四是我国经济长期向好基本面不变，5 月出口保持韧性，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现，5 月实体经济融资需求保持平稳。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。