“以旧换新”政策持续发力，促进消费增长。5月份，社会消费品零售总额同比增长6.4%，较4月增速5.1%加快，创去年以来新高。其中，商品零售同比增长6.5%，餐饮收入同比增长5.9%，均比4月加快。

    　　“以旧换新”政策支持商品零售增速较高，家电音箱器材类同比增长53%，通讯器材类同比增长33%，家具类同比增长26.9%。据中国商务部发布的数据，“截至5 月31 日，2025 年消费品以旧换新五大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份”。受6.18促销带动，体育、娱乐用品类零售同比增长28.3%，文化办公用品类零售同比增长30.5%，也实现较快增长。

    　　房价跌幅扩大，国常会提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”。5 月新建商品房销售面积同比下降3.3%，销售额同比下降6%，需求仍然较弱。房屋新开工面积同比下降19.3%，竣工面积同比下降19.5%，跌幅仍然较大。70大中城市新建商品住宅价格环比下跌0.2%，跌幅扩大。二手住宅价格环比跌幅扩大至0.5%，尤其一线城市环比下跌0.7%，下滑幅度较。过去两个月，房地产下行压力加大。6 月13日国务院常务会议提出，“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。

    　　投资增速放缓，受PPI 下跌拖累。1-5 月份，固定资产投资累计同比增长3.7%，5 月份当月同比增长2.7%，为今年以来最低增速。5 月房地产投资跌幅扩大，同比下降12%；基建和制造业略有放缓，同比增长9.3%和7.8%。过去几个月PPI跌幅扩大，给投资增速造成拖累。

    　　工业生产仍保持较快增长。5 月份，工业增加值同比增长5.8%，较4 月同比增速6.1%略有回落；季调后环比增长0.61%，较4 月份环比增速0.22%加快。5月份出口交货值同比增长0.6%，过去两个月增速明显放缓。4 月以来特朗普加征关税带来的外部冲击给工业品需求造成拖累，但是工业生产总体上仍然保持较快增长。

    　　政策需要提前应对，避免外需和房地产过快下滑。今年前5个月，“以旧换新”政策带动家电等消费品零售增长，近期部分地区“以旧换新”国家补贴暂停或调整，下半年零售增速可能回落。4 月以来，受特朗普加征关税影响外部风险加大。与此同时，房地产销售和房价下行压力加大。我们预计，上半年GDP可能实现5%以上增长，但是下半年政策可能需要提前应对，避免外需和房地产同时下滑拖累经济。

    　　风险提示：地缘政治风险加剧，房地产市场下滑，政策宽松力度不足。