核心观点：2025 年5 月宏观经济稳中向好，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱：

    　　1-5 月，制造业投资维持强势表现达到 8.5%，基建投资达到 5.6%，有效对冲了地产投资-10.7%带来的负向拖累。

    　　以旧换新前置效果渐显，文旅出行支撑社零读数，1-5 月社零累计同比 6.4%。

    　　工业生产高端化、数字化、智能化持续推进，装备制造业增长强劲，对工业生产贡献率超50%，1-5 月工业增加值同比增长6.3%。

    　　向前看，在Q1 经济增长较为积极的背景之下，重点关注以下三点内容：

    　　一是，价格比量更重要，当前我们身处“低通胀”环境，相比经济总量，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。政策端要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度，改革端重在挖掘需求潜力。建议重点关注两大方向：1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”。

    　　二是，结构大于总量，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”继续强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。

    　　三是，经济逐步进入“见龙在田”阶段，悲观叙事的二阶拐点已现，看多人民币资产。2021 年以来，“资产荒”逻辑盛行并推动国债收益率下行、信用利差压缩。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，外部强美元、高利率以及意识形态扰动跨境资本流动的三大利空或将逐步缓释，叠加内部“去地产化”的拖累和政策基调也都出现改善，经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力但也不可轻视积极迹象的出现，2025 年宏观政策将动态校准，逐步加力，市场已经到了调整预期的时候了，对人民币资产亦可多一份信心。

    　　风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。