报告摘要

    　　海外宏观：关税冲击下发达国家展现相对韧性。5 月份是美国“对等关税”冲击下的第二个月份。全球经济虽然放缓，但下滑幅度不算大。发达国家和新兴经济体出现明显分化。在关税冲击下，发达国家经济景气度展现出较强韧性，我们认为这是由于发达国家的内需较强，抵抗外部冲击的能力更强。新兴经济体制造业PMI 指数则快速下滑，我们认为新兴市场对于全球贸易的依赖度更高，所以受到美国关税政策的冲击更大。关税对海外通胀影响尚不明显。5 月美国通胀保持平稳，欧元区通胀持续下行。发达国家的通胀数据走势表明关税战对于通胀的影响低于最初市场的预期。但其中一个重要原因是美国对外的“额外关税”有90 天的豁免期。这期间有较多的贸易抢跑及提前备货， 平抑了通胀的短期波动。我们认为未来海外通胀仍存在较大的上行风险。

    　　国内宏观：经济仍待政策呵护。消费高速增长，但持续性存疑。5 月社会消费品零售总额同比增长6.4%，是本月经济最大的亮点。我们认为5 月消费高速增长的主要动力有两点：一是电商“618”促销活动提前至5 月13 日， 早于去年同期，故而今年5 月消费同比增长较多。二是在消费品“以旧换新”政策的加持下，促销活动更加具有吸引力。不过这两个因素都是短期刺激，持续性存疑。制造业投资连续两个月下滑，我们认为美国关税战带来的出口转弱的预期对民间制造业投资的意愿有较大抑制。房地产投资持续下降，商品房销售下滑，我们认为近期宏观环境的不确定性对于房地产市场的预期有一定冲击。5月对美出口大幅下降，对总出口形成较大拖累。5 月CPI 与PPI 表现较弱，通缩压力仍大。政策仍然需要加力护航经济，提前预防下半年的下行压力。

    　　政策：中美关税谈判迎来短暂曙光。在5 月13 日，中美发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅削减“对等关税”。我们认为，此举背后有两重政策考量：一是缓解美国国内的通胀压力；二是在与欧盟、日本、加拿大等其他谈判陷入僵局的背景下，释放出中美之间率先突破的积极信号，以增强美方在多边谈判中的筹码与影响力。我们认为最终协议还并未敲定，未来依然面临着较高的不确定性，市场TACO 交易并未结束。预计在全球大规模谈判不利的背景下，美国与各国达成最终协议的时间将大幅延后，超过90 天。

    　　大类资产：地缘冲突带动商品反弹。6 月13 日以色列对伊朗发动空袭，随后伊以冲突加剧，导致全球金融市场大幅波动。我们认为股市面临的不确定性仍大。特朗普的贸易政策仍存在较大的不确定性，且关税战对于经济基本面的负面影响仍在显现，尤其是对于新兴经济体。我们认为应当关注经济基本面潜在压力对股市相关板块带来的影响。我们预计大宗商品的波动会加大。战争走势难以预料，但我们认为从目前已有信息来看，伊朗政府和谈的意愿较为强烈，短期内原油和贵金属回调的概率较大。长期维度上黄金依然看涨。我们认为美元已经进入长期下行周期。

    　　风险提示： 1、中美贸易谈判出现反复；

    　　2、消费及出口出现快速下行。