新一轮周期谁执牛耳？转型中崛起的中国核心资产。全球博弈暂缓、秩序即将确立，中美政策逐步落地发力，新一轮全球周期已在启动。结合特朗普政策倾向+长期外汇多元化配置需求，本轮周期弱美元趋势明确，资金有望流向非美，特别AH股市。参考上一轮外资流入，中国核心资产有望执其牛耳，特别是在2018年以来在中国高质量转型中崛起的新一代核心资产，长期竞争力强劲+性价比/筹码结构较好，更有望成为行情领跑者，具体3大方向：1）在全球竞争中优势显著的全球化企业；2）在国产化趋势中崛起的科技制造新贵；3）在产业整合过程中淬炼出的产业龙头。

    　　整体：去美元化+弱美元趋势明确，新一轮周期将至，资金或流向非美资产。1）弱美元周期：政策周期+特朗普倾向看，新一轮弱美元周期将开启，资金有望流入非美资产： 降息趋势明确+减税法案推进且更偏宽财政，同时特朗普需要弱美元来支持制造业回流+降低利率成本。历史弱美元周期，非美/美股相对表现显著更强。2）弱美元长期趋势：部分地区安全&多元化外汇储备配置需求下，需要配置非美资产：近3-4年来，中国加速减持美股（2022年来流出781亿美元，2024年来流出538亿美元）+减持美债（2022年来减持2800亿美元，2024年来流出590亿美元）+增持黄金（2022年来增持344吨，2024年来增持78吨），日本也在减持美股+不增持美债，俄罗斯/土耳其等地缘大国持续增持黄金。

    　　市场&资金：全球配置资金或流向AH下，行情有望挑战新高。H股同时受益外资+南向向上动力更大。 1）A股：外资流出企稳，未来有望再度流入，ETF持续流入核心资产。2018年来外资持有A股规模最高近4万亿元，历经近两年流出后，规模仍维持在3万亿元左右，有望逐步回流。作为近年重要增量的ETF资金，今年以来仍持续流入大盘、科技制造、红利等核心资产。2）港股：内资抢夺定价权，外资重视医药、消费。外资在港股医药、消费领域话语权较2017年末大幅提升，内资近5年大幅南下流入2.4万亿元抢占定价权，在医药、科技、消费、红利上定价权均明显提升。

    　　长期三大主线：

    　　1、龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金。本轮供给出清后，龙头化三大特征：头部公司利润集中度更高、控费和运营的综合优势更强、现金流优势更显著。当前供给出清极致下，集中度提升的行业龙头将率先企稳。关注：1）受益于“两重两新”政策支持的装备制造，机械（轨交、工程机械、通用设备和自动化设备）、军工（地面兵装、航空装备）以及电子（消费电子、光学光电子、半导体）等。2）盈利底部修复的内需消费，食饮（饮料乳品、食品加工）、零售（专业连锁、一般零售）以及家居、饲料和文娱用品等。

    　　2、国产化：安全需求增加，国产科技雨后春笋。1）按中国出口占全球总出口衡量的国际市占率来看，中国国产替代进展由低端向高端逐渐深化；2）近几年碳纤维、特种气体、工业机器人、模拟IC、CPU等国产替代核心赛道自给率显著提升；光/质谱仪、光刻机、EDA等细分自给率仍有待提升。

    　　3、全球化：制造优势兑现，中国企业跃升全球龙头。1）出海盈利质量保持高水平，百亿元以下公司海外毛利更高；2）近5年海外收入占比高于20%的数量+236%至37家，全球化发展组合等权组合累计收益率247%，较全A超额191%；3）对比各年龄段董事长A股公司2019~2024年出海情况，定义≥10%为出海，80、90后董事长提升幅度领先，均达到约4%。

    　　风险提示：美国经济衰退风险，海外金融风险超预期，历史经验失效等。