核心结论：银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。从PBROE的角度来看，我们认为银行上涨是因为2021-2023 年银行股PB 下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似的估值修复出现在2014 年。我们认为非银也存在类似的低估，2010 年以来，非银PB 和ROE 波动相关性很高，但2021-2023 年，非银的PB 下降的速度和幅度明显超过ROE。我们认为Q4 可能是非银估值修复的重要时间窗口：（1）每年Q4 风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4 的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4 宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能；（4）量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。

    　　（1）银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。房地产行业收缩后，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少，并且国债利率也大幅下降，配置资金（特别是保险）需要寻找到其他高收益资产，银行股恰恰符合这一特征。从PB-ROE 估值的角度来看，2011 年以来，银行股PB 和ROE 大部分时候都是下行的。

    　　这是合理的，因为ROE 越低理应给越低的估值。但是2021-2023 年银行股PB 下降速度远快于ROE，由此导致站在24 年初来看，银行股过度低估，这是最近2 年银行估值修复的更为重要的原因。上一次类似的估值修复出现在2014 年。

    　　（2）考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金融板块的可能。我们认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。

    　　（3）这一次牛市，非银超额收益可能会强于19-21 年，今年Q4 是重要时间窗口。在大部分投资者的认知中，非银（特别是券商）是强Beta 行业，市场上涨的时候非银往往更强。但是需要重视的是，有些牛市非银适合做波段，有些牛市非银适合持续超配。2005-2007年、2014 年牛市，非银超额收益较大。但2009 年、2019-2021 年牛市，非银只在指数上涨最快的阶段有超额收益，整体牛市期间并没有超额收益。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。