一问：需求的增量“蓝海”？当前服务业投资有3.3 万亿空间，长期消费服务化趋势或再拉动投资。

    　　相较历史趋势，服务业实际投资与潜在投资间存在3.3 万亿缺口。2024 年居民人均服务性消费较历史趋势的缺口为2093 元，以全国14 亿人口记，全国服务消费潜在缺口接近3 万亿，或对应1.8 万亿投资缺口。另外过往服务业投资占GDP 比重与增加值占比变化长期趋同，但2016 年服务业增加值占比保持韧性下，投资占比却呈现持续回落态势，与增加值相匹配的潜在投资缺口或为1.5 万亿。

    　　短期来看，制约服务消费修复的关键是消费时间“腰斩”；但居民自平衡机制及关税“正外部性”均有反内卷效果。居民“内卷”导致消费时间减少，而服务消费更依赖居民体验与具体场景，更易受到消费时间减少的挤压。但目前我国“反内卷”政策已聚焦居民，包括鼓励“带薪休假”、“弹性工作制”等。居民反内卷“自平衡”机制与关税的“正外部性”也使内卷不会是长期趋势。

    　　长期来看，人均GDP 在1-3 万美元时，消费呈现“服务化”趋势，服务消费占总消费比重年均上行约0.6pct，且人口结构转变加速推进该趋势。全球经验显示，人均GDP 达到1 万美元后，商品消费的弹性变小、服务消费空间打开，服务占总消费比重每年提升约0.6pct。且未来中老年等消费服务的人口增速更快，数据上老龄化率每提升1pct，服务消费占比上行约1.3pct。

    　　二问：需求拉动供给的国际经验？服务业供需自循环背后，投资同步上行，家庭化、适老化是重点。

    　　全球经验显示，居民偏好由商品向服务转变过程中，会形成需求带动供给、投资增长的正向循环机制。典型如美国生活性服务性投资占GDP 与增加值占比变化走势较一致；日本在20 世纪60-90 年代期间，服务业营收占全行业比重上行7.3pct，固定资产占全行业比重上行19.5pct。细分领域看，居民的文化、休闲娱乐等个性化需求提升，推动相关行业优化消费场景，同时带动投资持续增加。

    　　在人口老龄化等结构性因素推动下，人均GDP 实现2 万美元时，服务业投资或有3.7 万亿左右的额外增量。1970 年日本进入老龄社会后，服务业投资超额提升；人均GDP 达到2 万美元时，服务业投资占总投资比重提升为11.6%，卫生业投资贡献最大。目前，我国服务业投资占比仅6.9%；参考日本经验，若人均GDP 为2 万美元，服务业投资占比亦上行至11.6%，投资或有3.7 万亿空间。

    　　具体领域中，居民家庭服务需求攀升，以家政为代表的相关行业投资成为重点。以日本为例，随着人口老龄化、家庭小型化现象加剧，家庭服务需求快速提升，数据上表现为家庭服务CPI 增长4.3倍、涨幅超过所有项目CPI（2.1 倍）。受益于《日本职业安定法》等法律保障及完备的家政教育体系，日本家庭服务体系较为全面，包括基础家务、专业清洁保养、儿童看护、养老服务等。

    　　“适老化”投资是另一重点，投资领域由卫生延伸至文体娱、居民服务等行业。日本在1970 年迈入了老龄化社会后，增加养老院床位，增设日间照料中心；2003 年疗养床位占比较1993 年上行20.8pct 至21%。此外，日本也出台了都市再生计划，包括设置多功能广场、坡道，增设人行通道。

    　　2000 年开始规定住宅改造的内容，包括安装扶手和栏杆、不同地面高差间的过渡；数据上日本居民住房的维修及保养支出占总支出比重自2000 年2.8%提升至2025 年的3.4%。

    　　三问：哪些领域投资空间可期？过往服务业侧重服务企业，未来“投资于人”的增长空间广阔。

    　　我国制造业增加值占比偏高，服务业增加值占比已趋近韩国水平，而生活性服务业增加值占比仍偏低，反映出我国服务业对居民需求关注不足。从中国工业、包括主要国家工业占全球比重来看，中国已达到绝对高点(28.8%)。2023 年服务业增加值占比为54.6%，仅低于韩国3.8%。而剔除地产、生产性服务业后，我国生活性服务业增加值占比仅10.1%，而日、韩分别17.3%、14.6%。

    　　同时，2023 年以来，以卫生、文体娱等领域为代表的服务业有效供给恢复不足，对服务需求释放也构成约束。服务业就业能直接反映供给，过往服务业就业占比与受供需影响的增加值占比走势一致；但2023 年服务业增加值修复，就业占比却进一步回落至-3.8%，意味着我国服务供给存在超额缺口。

    　　工资视角下也是生活性服务业的就业供给不及用工需求，2021 年来，该行业工资涨幅更高。

    　　由于服务业供给明显少于需求，且企业家信心在修复，民间投资从制造业转向服务业，因此今年服务业投资加快扩张。前两年服务供给不足主因企业家信心偏弱，服务业投资表现弱于盈利是典型代表，但2024 年下半年走低的生活性服务业投资，在2025 年大幅改善，4 月增速超过10%，接近2017 年来最高水平。并且虽然整体民间投资增速仍持平0 左右低位，但服务业民间投资明显提速，如1-4 月卫生(民间9.9%，全体-2.3%)、文体娱(民间7.9%，全体6.6%)民间投资增速高于整体。

    　　参考全球经验，以家政为代表的居民服务、各类服务场景的“适老化”、文体娱投资空间较为广阔。

    　　目前我国家政服务市场规模超万亿，从业人员超3000 万，但发改委估算，家政用工缺口仍有2000万。此外，政策强调推进“适老化”改造，参考全球经验，“适老化”改造包括家装、电梯、卫生间等等方面，涉及卫生、住宿餐饮、文体娱、居民服务等多个行业，未来或加速推动服务投资上行。

    　　风险提示：贸易形势超预期变化、政策应对模式不确定性、政策传导机制不确定性。