投资提示：

    　　中性预测A 类、B 类中签率分别为0.0732%、0.0617%。华电新能将于2025 年7 月2 日询价，并在主板上市，网下最终获配股数的70%限售6 个月，2020 年以来招股的沪深主板新股，首发限售70%且发行规模超100 亿元的标的中，上市6 个月限售股份解禁破发率为17%。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算华电新能AHP 得分分别为2.14 分、2.01分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的28.9%、36.9%分位，分别处于中游偏上、中游偏下水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，华电新能网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0732%、0.0617%。

    　　存量项目规模领先，业务布局完善。华电新能是中国华电风力发电、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台，是全球市场上新能源装机规模最大的公司之一。公司基本全面覆盖了新能源几乎所有类型项目，风力发电业务坚持集中式风电与分散式风电项目协同发展，太阳能发电业务在集中式和分布式光伏两方面同步发力，此外，公司还是国内仅有的数家拥有核电参股权的公司之一，各电源类型组成公司“十四五”期间建设现代能源体系的完整版图。截至24 年末，公司控股发电项目装机容量为6,861.71 万千瓦，市占率4.88%，其中，国内风电、太阳能行业的市占率分别超过6%/4%。较大的规模可降低建设成本、提升存量项目运维效率，且能帮助公司在大量、快速新建项目时，仍能够保持相对稳健的总体业绩表现。

    　　新能源发电增长可期，公司储备装机规模超132GW。社会用电需求增长叠加供给侧结构转型，新能源发电增长可期。需求端，根据中电联预测，25 年我国全社会用电量预计为10.4万亿千瓦时，2030 年预计为13 万亿千瓦时，25-30 年CAGR 为11.8%。供给端，根据我国“双碳”目标，2060 年我国非化石能源消费比重预计将达到80%，较2021 年底的16.52%有飞跃式提高，新能源将成为能源供给的主力军。从现有项目看，公司从风光资源禀赋优异的三北、西南区域到消纳优势明显、电价优势明显的中东南区域均有布局。此外，公司大力推进项目资源开发储备，目前已通过发改委备案的项目装机规模已超过132GW。

    　　与可比公司相比：营收稳健增长，毛利率较高但降幅较大。我们选择龙源电力（001289）、三峡能源（600905）、节能风电（601016）、太阳能（000591）作为华电新能的可比上市公司。22-24 年，公司可再生能源补贴收入分别占发电收入的45.49%/40.79%/33.32%，持续下行;公司营收分别为246.73/295.80/339.68 亿元，归母净利分别为85.22/96.20/88.31亿元，高于可比公司均值，CAGR 分别为17.33%/1.80%，业绩较稳定。22-24 年，公司综合毛利率分别为54.35%/52.01%/46.10%，高于可比公司均值，但呈下行趋势，主要系①期间新增风电项目核准电价有所下降，②公司24 年太阳能发电业务毛利率下降10.18 个百分点。截至25 年6 月26 日，可比公司PE（TTM）均值为18.11 倍，其所属行业D44 电力、热力生产和供应业近一个月静态市盈率为17.87 倍。

    　　风险提示：1）可再生能源补贴政策变化的风险：基于目前可再生能源补贴核查进展，公司对77 个项目资产进行减值测算，计提了资产减值准备总计9.35 亿元。上述补贴核查工作尚处于进行过程中，核查结果存在一定的不确定性。2）部分项目并网发电及上网电量不确定性风险。3）弃风限电及弃光限电风险。4）市场化交易导致平均售电单价波动和业绩波动风险：22-24 年，公司市场化交易电量占上网电量比例分别为51.60%/61.80%/62.29%，有所上升，未来新能源上网电量逐步全面进入电力市场，可能导致上网电价存在波动。5）资本支出较大的相关风险：22-24 年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为584/603/716 亿元，总体资本支出规模较大，且呈现上升态势。6）可再生能源补贴退坡的风险：22-24 年各期末，公司应收可再生能源补贴款账面余额合计分别为251/331/421 亿元，账面余额较大。7）负债及利率变动风险：22-24 年，公司合并资产负债率分别为71.13%/73.18%/73.06%，处于较高的水平；各期利息支出分别为48/57/67 亿元，占营收的比例分别为19.76%/19.16%/19.71%。8）实际控制人及控股股东控制的其他与公司从事相同或者相似业务资产的相关风险。9）网下获配股份的70%限售6 个月的解禁破发风险：20 年以来招股的沪深主板新股，首发限售70%且发行规模超100 亿元的标的中，上市6 个月限售股份解禁破发率为17%，需警惕破发风险。