低利率环境下，红利资产可以对债券形成较好补充，但考虑风险收益特征后难以完全平替。1）收益率视角：历史上利率下台阶阶段，红利资产赔率抬升，当前红利低波股息率在6%以上，10年期国债收益率不到1.8%，这一股息率轧差逐渐走扩的基本假设下，红利资产替代债券不存在大幅跑输的忧虑；2）波动率视角：红利资产控制波动能力较债券仍有差异。主流红利指数近10年波动率远高于债券指数，在最好的年份、波动最小的红利资产(2017年的红利低波100指数)，年化波动也比债券高出近5个百分点。如果我们考虑缩短持有期间，持有3个月或6个月维度，同样无法找到波动率接近债券的红利资产；3）综合风险收益情况看，红利策略和债券类资产在Calmar比率上差异明显，过去10年中两者相近的年份仅有2014年，因此红利资产在风险收益特征上无法完全替代债券。

    　　借鉴海外经验，日本低利率时期的红利资产在波动性方面同样无法完全替代债券。以10年期日本国债收益率在2%点位以下阶段，作为日本高股息策略波动率的测算区间，自1997年10月以来，日本10年期国债收益率持续在2%以下运行。选取2002年以来彭博日本企业债指数和日本高股息策略均有日频数据的阶段进行对比，从滚动一年间交易的波动率上看，日本高股息策略相对固收类资产同样无法做到相近的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，而企业债波动率控制的最差情形仅为3.4%，两者相差甚远。

    　　红利资产在股债配置中思路范式由“替股”转向“替债”。前几年股市震荡调整阶段，红利资产因其高股息和防御属性，被广泛视为权益类股票的替代品，用于降低组合波动并提供收益安全垫。然而，随着利率中枢下移，债券票息收益显著压缩，传统纯债资产的“安全垫”效应弱化，红利资产的逻辑已从“替股”转向“替债”。

    　　债基产品表现洞察：利率单边快速下行期间，相对跑赢比例受限。按照国内纯债基金口径来看，过去四年半以来，短债+中长债基金产品跑赢基准的比例大体在40-70%不等，平均在57.6%。国内一般规律为：利率下行大幅、快速的债牛年份，纯债债基很难跑赢基准指数，如2024年有近六成债基跑输了基准指数，而一般债牛年份如2021-2023年，半数以上债基跑赢基准。如果按照中债综合系列指数挂钩产品为样本，2023年有71.9%的纯债债基能跑赢基准指数，2024年跑赢基准的产品比例最低。以宽泛口径（中债指数+存款基准样本）则过去四年半时间平均仅有27.8%的产品能跑赢基准，叠加存款利率按照一定比例作为基准后，跑赢的比例再度被压低。

    　　日本红利资产的持仓者中，银行和保险公司的持仓情况差别较大。以日本高股息指数中标的作为持仓样本统计，在占比方面：银行平均占比为10.27%（按标的看在4.32-25.82%不等），保险公司平均占比为3.55%（按标的看在0.22-15.59%不等）。整体持仓头寸方面：银行持仓的总头寸约为63亿日元，保险公司持仓的总头寸约为13亿日元，银行和保险公司的持仓规模比约为5:1,日本本土资金对高股息标的配置方面，银行远超保险公司。

    　　风险提示：一、红利资产波动性大于债券，投资需谨慎；二、不同国家或地区红利资产表现有差异；三、文中所提及的上市公司仅做统计汇总，不形成投资建议