增量资金持续流入下银行股表现强势。在价格低位下银行相对全A累计涨跌幅持续领先。当前市场普遍从基金面解读银行股近期表现强势：①“国家队”流动性支持：根据规模ETF净流入规模测算2024年至今流向银行股的资金达到1043.5 亿元，占当前银行自由流通市值的3.2%。②以保险资金为代表的中长期资金入市持续带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定，股息率较高等特征具备较强吸引力。③公募基金改革背景下的配置倾向预期：根据24年年报，当前主动权益基金较基准（仅考虑以沪深300、中证500与中证800为业绩基准的主动权益基金）对银行低配的资金规模达到1942.3亿元，占自由流通市值的6.4%。

    　　价格低位下，银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优。

    　　①产值角度，金融业增加值占GDP比重（滚动四季度平均）持续上升至25Q1的7.29%；

    　　②利润创造角度，银行本轮净利润增速更加平稳：24年银行归母净利润同比0.5%vs 全A非金融-14.5%，银行占全A净利润（TTM）比重上升至25Q1 的40.6%；

    　　③偿债能力角度，价格低位下全A非金融偿债能力/运营能力有所减弱，而商业银行核心一级资本充足率上行至24Q4的11.0%创历史次新高；商业银行流动性覆盖率24Q4 上行至154.7%创历史新高，银行偿债能力较为稳健。

    　　④盈利能力角度，价格低位下银行盈利能力更加稳健。在降息周期内银行净息差保持相对韧性，商业银行净息差从1.74%下降至1.43%。全A非金融企业毛利率从近十年均值18.7%整体中枢下移至17.7%。

    　　⑤分红能力角度，银行在红利行业中长期稳定处于高位，截至25/6/20股息率TTM达到5.4%。价格低位下其他红利行业如煤炭股息率从23Q2的7.7%下降至当前的6.0%；交运从3.5%下降至2.7%。

    　　银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳。银行2025年息差仍有下行压力，但息差降幅有望同比收敛，预计核心营收增长压力将较2024年边际缓解：1）资产端利率预计仍难言见底。2）负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现，对息差起到一定支撑。3）息差预计仍有下行压力，但降幅会较2024 年收窄。政策“保持合理的息差水平，避免银行无效内卷”的底线思维没有发生变化，考虑当前监管强调“保持银行合理的息差水平”，同时高级法有望扩容叠加发行特别国债补充大行资本的背景下，银行资本靠内生补充的紧迫性相对减弱，当前银行资产负债表的健康稳定要相对利润高速增长更加重要。

    　　预计2025 年银行业整体不良净生成率将在“不发生系统性风险”的政策底线保障下，保持在当前位置低位波动。预期风险扰动因素：对公资产的稳定性，核心关注零售资产风险变动。

    　　银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权。银行股收益=稳定的ROE和分红+经济向上的期权。近10 年（2015-2024 年），尽管银行股的PB从2015 年最高1.39X下降至2024 年最低0.53X，下降幅度超过50%，但银行股持股回报率仍在6.24%。理论上，银行股中长期的ROE就是投资回报率。

    　　当前银行ROE仍维持在9%以上，极端假设下底线ROE仍有8.5%。息差下降对实际ROAE拖累较为可控，原因在于：1）净息差下降导致利息净收入下降，但同时利率下降也会带来其他非息收入的增加。2）央行自2024年开始强调“净息差长期中性”原则，预计净息差降幅将逐年收窄。3）银行的信用成本仍然有下降空间，除非宏观经济显著持续恶化。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；政策落地节奏有差异、城投和地产风险暴露、银行信贷投放不及预期；考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差。