核心结论：战略上，去年10 月以来震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，与2013-2014年中和2019 年的震荡市类似，后续有望迎来全面牛市。但战术层面，对比之前震荡市升级为全面牛市临界点（2014 年7 月和2020 年7 月）的催化因素，现在宏观高频数据和新增政策的催化并不明显，突破前可能还需要震荡一段时间。2014 年7 月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市。但在指数刚突破的2014 年7 月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014 年4-7 月的PMI 持续反弹。与此同时，更重要的是2014 年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。

    　　2020 年7 月突破后形成的牛市，是盈利很强的牛市，2018-2019 年是上市公司ROE 下降期，20 年疫情冲击的Q1 是盈利阶段性低点，Q2 开始盈利快速上行。对应的宏观指标（比如PMI）也从2020 年疫情后持续上行。

    　　（1）去年10 月以来的震荡市，类似2013 和2019 年，后续有望迎来全面牛市。去年10 月以来，指数持续宽幅震荡，但结构性机会很多，比如AI、新消费、银行等，是一个机会不断的结构性牛市（或震荡市）。历史上类似的年度级别震荡市很多，2003-2004 年初、2010 年、2013 年-2014 年中、2016-2017 年、2019 年、2021 年，这些震荡市的结局有4 次熊市2 次牛市。如果考虑到当下的震荡市的特征（估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极），当下的宽幅震荡更像2013 年-2014 年中和2019 年，后续有望迎来全面牛市。

    　　（2）2014 年6-7 月结构牛升级为全面牛的原因：经济短暂反弹、政策转向积极、居民资金流入。2014 年7 月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市，上市公司ROE 从2014 年Q2 开始再次下降，并且持续到2016 年初。但在指数刚突破的2014 年7 月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014 年4-7 月的PMI 持续反弹。与此同时，更重要的是2014 年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。

    　　（3）2020 年6-7 月结构牛升级为全面牛的原因：疫后经济快速超预期恢复、全球政策宽松、居民资金流入。2020 年7 月突破后形成的牛市，是盈利很强的牛市，2018-2019 年是上市公司ROE 下降期，20年疫情冲击的Q1 是盈利阶段性低点，Q2 开始盈利快速上行。对应的宏观指标（比如PMI）也从2020 年疫情后持续上行。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。