资产配置日报：美元怎么了？
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2025-07-02 08:18:54
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复盘与思考:
7 月1 日，股债双牛。股市中季末走弱的几个板块均迎来反弹，债市收益率在季初宽松的底色下重回下行。
除了股债以外，黄金与美元是另一条重要主线，美元指数经历“九连跌”后来到96.5 附近，黄金价格顺势反弹，各交易所金价涨幅均在1.40%以上。
美元到底发生了什么？2025 上半年，美元指数累积跌幅达到10.8%，创出最近52 年（1973 以来）上半年最糟糕表现。今日美元指数继续下跌0.3%。近期美元指数疲软，可能受到几个因素影响：
一是降息预期升温，CME FedWatch 显示，美联储9 月降息概率已达96.2%，而在一周前，降息概率还在85%左右。鲍威尔在国会证词中的略偏鸽派表态，强化了市场的降息预期。中旬公布的美国零售、工业产出、以及近日发布的个人收入和支出等数据均不及预期，硬数据下滑，使得市场加大了对美联储降息预期的押注。
二是美国总统继续施压美联储，市场担忧鲍威尔任期结束后，美联储独立性减弱。6 月30 日，美国总统在社交媒体展示他向鲍威尔发送的全球央行利率清单，评论美国的利率应在日本的0.5%和丹麦的1.75%之间。
三是临近7 月9 日，美国与主要贸易伙伴达成协议的预期升温，关税税率不再提升意味着通胀风险下降，这会推升美联储降息的可能性。加拿大撤回数字服务税以重启谈判，欧盟委员会主席声称相信在7 月9 日期限前可以与美国达成协议。
四是美国减税和支出法案正在参议院审议，其带来的巨额债务，可能也让投资者担忧美元汇率。
对比2017-2018 年，“欧强美弱”的基本面因素，推动美元指数一度从高位下跌约15%。而今年以来美元指数最大跌幅为12.5%，除了基本面因素之外，美国加征关税、对非居民汇款征税，与部分国家贸易谈判中可能涉及汇率问题，以及美国加税而不削减支出加重债务不可持续性，都加大了市场对美元的担忧。以2017-2018 为标尺，本次美元指数跌幅可能会大于15%，或至少跌到90-95 区间。
美元指数持续走弱，为国际大宗商品价格提供支撑，黄金及原油价格走强。伦敦金现今日开盘后稳步攀升，顺利突破3350 点位，同时WTI 原油与布伦特原油主力合约亦震荡上行，日内涨幅一度均超过1%。值得注意的是，在全球库存水平持续下降的背景下，铜价表现也较为强劲。LME 铜期货今日开盘后迅速拉升，最高涨1.17%，随后有所回调，仍维持在0.6%左右。自4 月7 日以来，LME 铜期货价格涨幅已达13.61%，除了中美贸易谈判趋缓，本轮铜价上涨的核心驱动因素之一或在于全球交易所库存的持续去化。据最新数据，LME 铜库存已降至9.1 万吨的低位，上期所（SHFE）铜库存亦下滑至8.2 万吨，虽然COMEX 铜库存小幅回升至19.2 万吨，但三地交易所合计的全球显性铜库存回落至2024 年3 月以来的最低水平。库存的快速消耗反映出当前铜市供需格局趋紧，对铜价形成支撑。
国内资产方面，股市，大盘板块温和修复，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.39%、0.17%、0.81%；小微盘表现不弱，中证2000、万得微盘股指上涨0.28%、0.60%；季末领跑的双创板块迎来回调，科创50、创业板指下跌0.86%、0.24%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行0.7bp、1.0bp 至1.64%、1.85%，10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.10%、0.28%。
国内商品方面，黑色系与地产后周期品种承压，情绪偏弱。黑色系中，焦煤和焦炭价格跌幅较大，分别下跌3.32%和2.46%，铁矿石、螺纹钢分别下跌1.32%、0.20%，仅热轧卷板录得0.06%的小涨。后地产链的玻璃同样表现较弱，大幅下跌3.73%。此外，光伏产业链上游的工业硅与多晶硅价格也出现明显回调，分别下跌4.31%和2.39%。
跨季结束，资金面迅速回归宽松。跨季期间央行呵护力度较大，跨季后市场面临的到期压力相应骤增，今日 逆回购到期规模达4065 亿元，央行续作1310 亿元，净回笼2755 亿元。尽管回笼量较大，季初单日1000 亿元+投放或指向央行依旧“慷慨”，资金市场情绪没有出现明显波澜，资金价格全天也在快速下台阶，早盘非银隔夜利率开与1.50-1.70%，质押信用与存单的成本相对较高，午后流动性边际转松，尾盘非银隔夜利率收于1.3 5 -1.53%。全天加权，R001、R007 分别为1.45%、1.62%，二者均与6 月初表现相近（6 月3 日为1.4 6%、1.74%），7 月流动性或有望重现6 月中旬的舒适状态。
从存单融资成本来看，最近两日部分股份行1 个月、3 个月存单发行利率相继降至1.51%、1.56%水平，较跨季前下行5-10bp，而在1 年期品种方面，大型国股行发行利率也已降至1.62%左右水平，与跨季前水平持平。
现券市场方面，长端利率依然在等待方向，10 年、30 年国债收益率尚未明显脱离1.65%、1.85%一线。短期内，市场可能会对两个问题较为关心：一是三季度的供给情况。6 月30 日财政部更新了三季度国债发行计划，与4 月公布版本相比，7 月与9 月部分期限普通国债、特别国债在发行时点上前后腾挪，8 月发行安排未出现调整，三季度国债没有新增或减少期数。在规模方面，10 年国债（250011）单期发行量由6 月的1700 亿元明显降至1310 亿元，7 年国债（250007）单期发行量与6 月的注资特别国债相近，为1050 亿元，较其4 月首发单期规模1700 亿元也明显下降。
国债供给节奏调整，一方面或因三季度到期规模仅为19854 亿元，低于二季度的26713 亿元；另一方面，据各省市发行计划（三季度完整披露样本），与往年不同的是，7 月计划新增发行规模明显高于8 月与9 月，国债放慢发行脚步可能也是为与地方债发行相配合。然而，从经验上看，下半年伊始地方政府发力意愿往往不算强，7 月往往是地方债净供给的超淡季。因此，也不排除部分7 月新增地方债发行任务顺延至9 月再完成的可能性。在这一假设下，三季度逐月政府债净供给规模或在1.2 万亿元左右，债市的资金与供给体感或明显改善。
二是“失踪的”国债买卖业务公告。截止7 月1 日晚间，央行仍暂未公告6 月国债买卖情况。6 月期间，大行在二级市场上累计净买入1 年内、1-3 年国债925、1346 亿元；不过，大行同时也在大额减持超长国债、信用债、二永等；其6 月整体净买入规模不足200 亿元，“大行买短”的操作，是出于内部配置策略的调整，还是央行买债操作，还有待后续公告确认。
对于债市而言，是否出现增量货币政策，或是长端利率能否破位下行的关键，不过从短期视角来看，7 月央行降准降息的概率不高。不过，没有大行情并不意味着没有行情，在银行、保险、理财增量资金的作用下，国债曲线仍存在走陡的趋势，同时超长端30Y-10Y 的利差也具备压缩的可能性。
A 股小幅上涨，结构性行情延续。万得全A 上涨0.27%，全天成交额1.50 万亿元，较昨日（6 月30 日）缩量208 亿元。今日市场的上涨呈现明显的结构特征，体现在银行和其他品种走出“跷跷板”行情。早盘银行上涨，科技、消费、周期等品种对应下跌；但在午后银行板块从日内高点回落，同时这些品种行情企稳回升。究其原因，市场暂未迎来增量资金，成交额在6 月25 日后一直处于小幅缩量的过程中。在这种情况下，若资金倾向于参与银行这类大市值品种，就意味着其他板块的资金流出。反之，若资金流出银行板块，则有利于其他品种的上涨。
对于银行板块而言，右侧博弈为时不晚。2024 年以来，在低利率&主线不明确的环境下，银行行情演绎方式基本为：持续一段时间的上涨后短暂回调，随后继续上涨，且上涨速度偏缓慢。这意味着，即使在观察到银行品种开始修复时再参与，仍然能够获得较为可观的收益。落脚到近期来看，万得银行指数在6 月27-30 日下跌3%左右，仍然符合“上涨后短暂回调”的经验规律。今日万得银行指数反弹1.51%，尚不能确定是否进入修复区间，可以考虑继续观察后续走势，在确认行情修复后再入场进行右侧博弈，从而获得相对稳健的收益。
对于其他板块而言，资金尚未梳理出明确的主线。在午后银行调整的过程中，资金尝试了四个不同的方向。一是周期品种，例如申万行业中的有色指数、钢铁指数和化工指数分别上涨1.49%、0.75%、0.68%；二是消费板块，例如纺织服饰上涨0.67%、美容护理上涨0.66%；三是创新药概念，wind 创新药指数上涨3.46%；四是科技小票，科创200 指数上涨0.73%。上述四个板块均在银行回调时明显拉升，这意味着买盘仍在寻找方向，暂时没有形成合力。
今日港股休市，但仍然能够为我们提供一定的增量信息。我们可以利用万得陆股通等权指数，推测出北向资金对行情的影响可能不大。今日北向通道关闭，在缺少北向资金流入的情况下，万得陆股通等权指数成交额仅 小幅缩量，且以0.39%的涨幅跑赢万得全A（0.27%），并未明显受到北向通道关闭的扰动，指向外资可能并非近期上涨行情的主要动力来源，市场走强可能更多由内生力量推动。
整体来看，市场延续结构性行情，尚未有明确的主线出现。市场隐含波动率继续下降，沪300ETF IV 今日下降2.8%，已来到2020 年以来的历史低位，分位数水平仅4%，指向资金对后续市场波动的预期偏低。但这并不意味着资金参与情绪的下降，在做多思维的推动下，资金仍在尝试不同板块的机会。这意味着，行情的结构性特征或将延续，板块可能继续轮动。从板块逻辑来看，科技（拥挤度不高&产业叙事持续推进）、消费（政策预期支撑）和红利（避险情绪）可能是重要的轮动项。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-01
7 月1 日，股债双牛。股市中季末走弱的几个板块均迎来反弹，债市收益率在季初宽松的底色下重回下行。
除了股债以外，黄金与美元是另一条重要主线，美元指数经历“九连跌”后来到96.5 附近，黄金价格顺势反弹，各交易所金价涨幅均在1.40%以上。
美元到底发生了什么？2025 上半年，美元指数累积跌幅达到10.8%，创出最近52 年（1973 以来）上半年最糟糕表现。今日美元指数继续下跌0.3%。近期美元指数疲软，可能受到几个因素影响：
一是降息预期升温，CME FedWatch 显示，美联储9 月降息概率已达96.2%，而在一周前，降息概率还在85%左右。鲍威尔在国会证词中的略偏鸽派表态，强化了市场的降息预期。中旬公布的美国零售、工业产出、以及近日发布的个人收入和支出等数据均不及预期，硬数据下滑，使得市场加大了对美联储降息预期的押注。
二是美国总统继续施压美联储，市场担忧鲍威尔任期结束后，美联储独立性减弱。6 月30 日，美国总统在社交媒体展示他向鲍威尔发送的全球央行利率清单，评论美国的利率应在日本的0.5%和丹麦的1.75%之间。
三是临近7 月9 日，美国与主要贸易伙伴达成协议的预期升温，关税税率不再提升意味着通胀风险下降，这会推升美联储降息的可能性。加拿大撤回数字服务税以重启谈判，欧盟委员会主席声称相信在7 月9 日期限前可以与美国达成协议。
四是美国减税和支出法案正在参议院审议，其带来的巨额债务，可能也让投资者担忧美元汇率。
对比2017-2018 年，“欧强美弱”的基本面因素，推动美元指数一度从高位下跌约15%。而今年以来美元指数最大跌幅为12.5%，除了基本面因素之外，美国加征关税、对非居民汇款征税，与部分国家贸易谈判中可能涉及汇率问题，以及美国加税而不削减支出加重债务不可持续性，都加大了市场对美元的担忧。以2017-2018 为标尺，本次美元指数跌幅可能会大于15%，或至少跌到90-95 区间。
美元指数持续走弱，为国际大宗商品价格提供支撑，黄金及原油价格走强。伦敦金现今日开盘后稳步攀升，顺利突破3350 点位，同时WTI 原油与布伦特原油主力合约亦震荡上行，日内涨幅一度均超过1%。值得注意的是，在全球库存水平持续下降的背景下，铜价表现也较为强劲。LME 铜期货今日开盘后迅速拉升，最高涨1.17%，随后有所回调，仍维持在0.6%左右。自4 月7 日以来，LME 铜期货价格涨幅已达13.61%，除了中美贸易谈判趋缓，本轮铜价上涨的核心驱动因素之一或在于全球交易所库存的持续去化。据最新数据，LME 铜库存已降至9.1 万吨的低位，上期所（SHFE）铜库存亦下滑至8.2 万吨，虽然COMEX 铜库存小幅回升至19.2 万吨，但三地交易所合计的全球显性铜库存回落至2024 年3 月以来的最低水平。库存的快速消耗反映出当前铜市供需格局趋紧，对铜价形成支撑。
国内资产方面，股市，大盘板块温和修复，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.39%、0.17%、0.81%；小微盘表现不弱，中证2000、万得微盘股指上涨0.28%、0.60%；季末领跑的双创板块迎来回调，科创50、创业板指下跌0.86%、0.24%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行0.7bp、1.0bp 至1.64%、1.85%，10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.10%、0.28%。
国内商品方面，黑色系与地产后周期品种承压，情绪偏弱。黑色系中，焦煤和焦炭价格跌幅较大，分别下跌3.32%和2.46%，铁矿石、螺纹钢分别下跌1.32%、0.20%，仅热轧卷板录得0.06%的小涨。后地产链的玻璃同样表现较弱，大幅下跌3.73%。此外，光伏产业链上游的工业硅与多晶硅价格也出现明显回调，分别下跌4.31%和2.39%。
跨季结束，资金面迅速回归宽松。跨季期间央行呵护力度较大，跨季后市场面临的到期压力相应骤增，今日 逆回购到期规模达4065 亿元，央行续作1310 亿元，净回笼2755 亿元。尽管回笼量较大，季初单日1000 亿元+投放或指向央行依旧“慷慨”，资金市场情绪没有出现明显波澜，资金价格全天也在快速下台阶，早盘非银隔夜利率开与1.50-1.70%，质押信用与存单的成本相对较高，午后流动性边际转松，尾盘非银隔夜利率收于1.3 5 -1.53%。全天加权，R001、R007 分别为1.45%、1.62%，二者均与6 月初表现相近（6 月3 日为1.4 6%、1.74%），7 月流动性或有望重现6 月中旬的舒适状态。
从存单融资成本来看，最近两日部分股份行1 个月、3 个月存单发行利率相继降至1.51%、1.56%水平，较跨季前下行5-10bp，而在1 年期品种方面，大型国股行发行利率也已降至1.62%左右水平，与跨季前水平持平。
现券市场方面，长端利率依然在等待方向，10 年、30 年国债收益率尚未明显脱离1.65%、1.85%一线。短期内，市场可能会对两个问题较为关心：一是三季度的供给情况。6 月30 日财政部更新了三季度国债发行计划，与4 月公布版本相比，7 月与9 月部分期限普通国债、特别国债在发行时点上前后腾挪，8 月发行安排未出现调整，三季度国债没有新增或减少期数。在规模方面，10 年国债（250011）单期发行量由6 月的1700 亿元明显降至1310 亿元，7 年国债（250007）单期发行量与6 月的注资特别国债相近，为1050 亿元，较其4 月首发单期规模1700 亿元也明显下降。
国债供给节奏调整，一方面或因三季度到期规模仅为19854 亿元，低于二季度的26713 亿元；另一方面，据各省市发行计划（三季度完整披露样本），与往年不同的是，7 月计划新增发行规模明显高于8 月与9 月，国债放慢发行脚步可能也是为与地方债发行相配合。然而，从经验上看，下半年伊始地方政府发力意愿往往不算强，7 月往往是地方债净供给的超淡季。因此，也不排除部分7 月新增地方债发行任务顺延至9 月再完成的可能性。在这一假设下，三季度逐月政府债净供给规模或在1.2 万亿元左右，债市的资金与供给体感或明显改善。
二是“失踪的”国债买卖业务公告。截止7 月1 日晚间，央行仍暂未公告6 月国债买卖情况。6 月期间，大行在二级市场上累计净买入1 年内、1-3 年国债925、1346 亿元；不过，大行同时也在大额减持超长国债、信用债、二永等；其6 月整体净买入规模不足200 亿元，“大行买短”的操作，是出于内部配置策略的调整，还是央行买债操作，还有待后续公告确认。
对于债市而言，是否出现增量货币政策，或是长端利率能否破位下行的关键，不过从短期视角来看，7 月央行降准降息的概率不高。不过，没有大行情并不意味着没有行情，在银行、保险、理财增量资金的作用下，国债曲线仍存在走陡的趋势，同时超长端30Y-10Y 的利差也具备压缩的可能性。
A 股小幅上涨，结构性行情延续。万得全A 上涨0.27%，全天成交额1.50 万亿元，较昨日（6 月30 日）缩量208 亿元。今日市场的上涨呈现明显的结构特征，体现在银行和其他品种走出“跷跷板”行情。早盘银行上涨，科技、消费、周期等品种对应下跌；但在午后银行板块从日内高点回落，同时这些品种行情企稳回升。究其原因，市场暂未迎来增量资金，成交额在6 月25 日后一直处于小幅缩量的过程中。在这种情况下，若资金倾向于参与银行这类大市值品种，就意味着其他板块的资金流出。反之，若资金流出银行板块，则有利于其他品种的上涨。
对于银行板块而言，右侧博弈为时不晚。2024 年以来，在低利率&主线不明确的环境下，银行行情演绎方式基本为：持续一段时间的上涨后短暂回调，随后继续上涨，且上涨速度偏缓慢。这意味着，即使在观察到银行品种开始修复时再参与，仍然能够获得较为可观的收益。落脚到近期来看，万得银行指数在6 月27-30 日下跌3%左右，仍然符合“上涨后短暂回调”的经验规律。今日万得银行指数反弹1.51%，尚不能确定是否进入修复区间，可以考虑继续观察后续走势，在确认行情修复后再入场进行右侧博弈，从而获得相对稳健的收益。
对于其他板块而言，资金尚未梳理出明确的主线。在午后银行调整的过程中，资金尝试了四个不同的方向。一是周期品种，例如申万行业中的有色指数、钢铁指数和化工指数分别上涨1.49%、0.75%、0.68%；二是消费板块，例如纺织服饰上涨0.67%、美容护理上涨0.66%；三是创新药概念，wind 创新药指数上涨3.46%；四是科技小票，科创200 指数上涨0.73%。上述四个板块均在银行回调时明显拉升，这意味着买盘仍在寻找方向，暂时没有形成合力。
今日港股休市，但仍然能够为我们提供一定的增量信息。我们可以利用万得陆股通等权指数，推测出北向资金对行情的影响可能不大。今日北向通道关闭，在缺少北向资金流入的情况下，万得陆股通等权指数成交额仅 小幅缩量，且以0.39%的涨幅跑赢万得全A（0.27%），并未明显受到北向通道关闭的扰动，指向外资可能并非近期上涨行情的主要动力来源，市场走强可能更多由内生力量推动。
整体来看，市场延续结构性行情，尚未有明确的主线出现。市场隐含波动率继续下降，沪300ETF IV 今日下降2.8%，已来到2020 年以来的历史低位，分位数水平仅4%，指向资金对后续市场波动的预期偏低。但这并不意味着资金参与情绪的下降，在做多思维的推动下，资金仍在尝试不同板块的机会。这意味着，行情的结构性特征或将延续，板块可能继续轮动。从板块逻辑来看，科技（拥挤度不高&产业叙事持续推进）、消费（政策预期支撑）和红利（避险情绪）可能是重要的轮动项。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-01
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