非银金融：资本市场聚焦（七）-市场回暖叠加政策催化，券商2025H1业绩同比高增
投资要点：
事件：上市券商2025H1业绩快报和业绩预告陆续披露，部分上市公司亦披露参控股券商未经审计财务报表，我们梳理统计已披露的31家券商数据，对2025H1净利润预期指标取区间中值进行测算，31家券商净利润同比增长94%。
资本市场回暖，推动业务基本面边际改善。自“924”政策组合拳实施以来，资本市场活跃度显著提升，2025H1上交所A股新开户1260万人，同比增长32.8%，在前期高基数的基础上继续保持高增长态势，市场参与热情的提升也推动2025H1日均成交额同比大幅增长61%至1.39万亿元。交投活跃度提升带动融资余额的稳步增长，2025H1末融资余额达1.84万亿元，同比提升26.8%。投行业务来看，IPO和再融资2025H1分别承销54家和118家，分别同比+4%和+26%；承销规模分别为355亿元和6326亿元，分别同比+17%和796%，其中再融资爆发式增长主要由于四家国有银行于6月合计增发5200亿元所致（剔除极值后同比增速为59%）。债券承销市场活跃，2025H1券商承销规模累计达7.5万亿元，同比增长22.3%；累计承销2.3万只，同比增长35%，我们预计在监管指引下的债券融资规模有望实现良性增长。
行业并购重组导致的并表，催化利润高增。以整合基本完成的两个代表性机构来看，国泰海通2025H1归母净利润达152.83~159.97亿元，同比增长205%~218%，其中吸收合并产生的负商誉计入营业外收入导致业绩大增；扣非后归母净利润为69.12~73.96亿元，同比增长52%~62%，体现出市场行情催化下的财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长。国联民生2025H1归母净利润达11.29亿元，同比增长约1183%，扣非后归母净利润亦增长约1345%，业绩爆发式增长主要源于民生证券并表、基本面改善和上年低基数驱动，其中低基数效应主要是国联民生2024H1受证券投资业务盈利下滑影响，归母净利润大幅下滑85%至0.9亿元，若剔除极端情况，以2023H1数据测算，年均增速约为37%，业务增长动能较为强劲。对于券商并购重组的未来发展，我们认为接下来监管与市场可能更关注现有券商“1+1”整合后的业绩成果，是否能够提升经营效率、推动业务协同、加速创新升级，是检验券商并购成功与否的核心指标。若后续财报持续表明整合成果超预期，则有望加速推动板块间的并购节奏。
合规风控措施落实到位，业务重回正轨。我们观察到华西证券2025H1归母净利润预计同比增长1025%~1354%至4.45~5.75亿元，业绩大增主要系去年保荐业务暂停后的低基数效应（2024H1归母净利润为0.4亿元，而2023H1归母净利润为5.24亿元），以及市场提振下的业绩回暖。我们认为在严监严管大背景下，行业乱象有望逐步得到纠正，在此过程中的阵痛不可避免，但业务重回正轨后的业绩增长基础将进一步夯实，助力推动高质量发展趋势不改。
投资建议：我们认为高质量发展框架已基本成型，开放合作的大趋势仍将深化，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，分类评价指标优化助推业务细耕和效率提升，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。
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