主题策略：稳定币、金融市场和人民币国际化

　　近期金融市场乃至全社会围绕稳定币相关话题展开诸多讨论，但至今仍存在诸多分歧。例如，稳定币的本质到底是什么，是革命性的创新抑或只是旧有事物的新马甲？不同群体看待稳定币的视角亦各有不同，我们该如何辩证看待稳定币对金融市场和国际货币体系的影响、抓住其中的主要矛盾？对中国而言，是否应该考虑参与稳定币的发展？我们提出，稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，并通过分析稳定币各参与方的激励相容机制，进而展望稳定币对金融市场和国际货币体系的潜在影响，并进一步探讨中国的应对之策。我们认为，基础设施的萌芽期是重要发展机会，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选；但需注意，稳定币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”，即人民币的“法理之锚”和“功能之锚”。

    　　稳定币是什么？

    　　当前普遍的共识是，稳定币是加密货币，同时也是加密世界和现实世界的桥梁。我们把它的本质总结为，稳定币是“中心化里最去中心化的、去中心化里最中心化的”，这里去中心化在于技术、中心化则在于监管。稳定币与法币挂钩，意味着“一只脚在传统金融体系内”，所以必须接受传统金融体系的监管。我们在《国际货币体系的十个“未解之谜”》中提出，稳定币有潜力成为一种新型“金融基础设施”。稳定币可以简化支付环节，将信息流和资金流合一，在双方均认可稳定币的情况下实现“支付即结算”。稳定币具备规模经济、网络效应等特征，未来即便放开竞争，行业格局或仍是几家独大。一旦稳定币成为基础设施，可广泛应用于跨境支付、资产保值、DeFi生态等多个领域。

    　　稳定币在金融市场有哪些应用和潜在影响？

    　　稳定币产业各个参与者之间存在激励相容的机制，用户获得支付效率与资产保值、发行方赚取利差、做市商赚取价差、托管行赚取保管费等。稳定币往往面临“不可能三角”，即价格稳定、去中心化、资本效率三者无法同时实现。从实际经验来看，当前规模领先的稳定币都侧重于实现“价格稳定”目标，稳定币发展方向是与传统金融的融合发展，以中心化机构运营为主流并接受一定的中心化监管。稳定币具体有哪些影响？首先在效率角度，稳定币支付具备便捷、高效、低成本等特点，尤其适用于跨境支付。其次在普惠角度，稳定币助力提升金融普惠性，在高通胀经济体中可以用于资产避险。然而其对稳定性亦有潜在冲击——稳定币虽然能高效支付，但这其中部分原因是其存在一定程度的监管套利；稳定币虽然能助力金融普惠，但在金融基础设施薄弱或宏观经济不稳定的地区，稳定币潜在的货币替代效应可能威胁这些国家的货币主权、货币政策的有效性及金融体系的稳定。

    　　稳定币如何影响国际货币体系？

    　　对美国而言，稳定币作为代币依赖法币信用存在，必须先有对法币的需求，才会产生对锚定该法币的稳定币的需求。美元稳定币通过降低美元的获取门槛和交易成本，客观上扩大了美元的渗透范围，但是美国债务问题、地缘冲突等因素正共同推动“去美元化”进程不断深化（《货币秩序重构下的资产变局》），催生了对非美货币的增量需求，未来或对美元稳定币形成竞争，包括以欧元、人民币等主要货币为锚定的非美稳定币，以及各国央行数字货币。对中国而言，国内相关讨论尤其关注的问题之一是：稳定币会击穿资本管制吗？由于稳定币具有较强匿名性，通常可绕过传统银行跨境结算系统，可能削弱一国资本管制的效力。从技术角度，理论上对稳定币账户进行监管存在抓手，但不可否认的是稳定币技术可能助长跨境“对敲”活动。

    　　中国如何参与稳定币的发展？

    　　为什么中国要参与稳定币的发展，又该如何参与？我们认为，稳定币具备成为全球金融基础设施的潜力。如果能够以合理的成本参与到萌芽期的新型基础设施的建设中来，或有利于金融强国的建设。我们认为有五种比较热门的路径存在较大局限性，不适合实际落地，包括在岸人民币稳定币以及锚定CBDC、黄金、央行储备资产或者存款通证的稳定币。

    　　“离岸人民币稳定币”或是中国参与稳定币发展的优先选择，与此同时要积极构建贸易和投资领域的真实应用场景，打造“用得上、离不开”的生态体系。

    　　归根结底，稳定币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”——人民币的“法理之锚”和“功能之锚”（《美元霸权的“双锚” ——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》）。在参与稳定币的道路上，应稳健推进技术创新，亦需防止舍本逐末。 （实习生戴灏庄对本文亦有贡献。） 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：缪延亮/姚泽宇/杨晓卿/李瑾/樊优 日期：2025-07-25

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