2024Q4货币政策执行报告学习体会：如何解读四季度货币政策执行报告？

　　事件：2025 年2 月13 日，中国人民银行发布《2024 年第四季度中国货币政策执行报告》。

    　　核心观点：

    　　2024Q4 货币政策执行报告对国内经济的信心增强，对通胀的担忧下降，对贸易风险的担忧上升。货币政策的基调更加宽松，意味着总量型政策工具仍有被动用的可能。政策着力点在于促进“内循环”对冲外部冲击，以及平衡好维稳汇率和调控利率两大政策目标。此外，《报告》亦关注中小银行风险以及风险处置的“成本分担机制”。

    　　一、国内经济：边际更加乐观，更重视内需

    　　《2024 年第四季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）认为，2024 年我国“经济运行展现出强大的韧性”，与三季度国内经济“总体平稳、稳中有进”相比，乐观程度有所提升。并且对2025 年的经济预期定调较为明确，认为“2025 年经济将保持稳定增长”。

    　　对经济信心增强的底气在于2024 年二、三季度经济面临的挑战增加，经济下行压力加大，但在9 月份一揽子增量政策出台后，四季度经济翘尾，最终完成全年5%的GDP 增长目标。从政策效果的延续性来看，开年以来商品房销售稳中向好，春节假期间的人员流动、电影票房不乏亮点，此外DeepSeek 激发的科技自信助推了股市结构性行情，推动经济积极向好的因素仍将发挥作用。

    　　对于面临的风险和挑战，《报告》对通胀的担忧着墨不多，总体判断为“物价有望延续温和回升态势”，措辞与上个季度保持一致。从数据来看，核心CPI同比增速从2024 年9 月份的低点+0.1%持续4 个月回升至2025 年1 月份的+0.6%，彰显了政策力度较强，推动了内需的好转。

    　　然而年内物价的挑战仍存，一是春节错位可能导致2 月份CPI 同比增速面临压力，扰动市场预期；二是PPI 同比增速仍在低位徘徊，在促进总需求的大方向之下，部分行业内部提升供需关系平衡仍有必要。

    　　值得关注的是，《报告》更加直面问题所在，点明经济主要的挑战在于“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”。从数据来看，2024 年1-12月，规模以上工业企业利润累计同比增速为-3.3%，持续4 个月处于负增长区间；2024 年各月调查失业率整体平稳在5.0%-5.3%区间，但广泛存在的灵活用工或意味着就业质量仍有提升空间。在表观数据好转之外，政策更加重视企业和居民的“体感”，有利于政策落实更有方向性，推动宏观与微观的“温差”逐步弥合。

    　　二、海外经济：担忧通胀反弹、债务风险、贸易前景

    《报告》中对海外经济的担忧主要在于“进入降息周期以来通胀有所反弹”，以及“多国面临财政与债务风险”。

    　　2024 年9 月份，美联储开启降息周期，但近期更多的证据指向美国通胀下行的趋势可能出现波折：一方面，美国劳动力市场维持韧性，2025 年1 月份美国失业率降至4.0%，薪资同比增长4.1%，而CPI 同比增速回升至+3.0%；另一方面，特朗普对内大幅减税以及对外加征关税的政策组合导致通胀前景的“能见度”进一步降低。通胀预期的反复导致市场降息预期左右摇摆，大类资产走势较为波动。

    　　《报告》新增表述“多国面临财政与债务风险”。疫情后全球经济的强劲复苏主要得益于主要经济体大规模的财政刺激方案，其后遗症则在于大力度刺激政策如何退出，以及付息压力如何应对。根据2025 年1 月份美国国会办公室（CBO）发布的美国财政预算展望，预计2025 财年美国财政赤字为1.87 万亿美元，其中净付息规模为0.95 万亿美元，占GDP 比重达到3.2%，并且到2035 财年这一比重将提升至4.1%。美国不断攀升的债务规模以及潜在的债务风险动摇了其信用的基石，全球“去美元化”进程加快，主权国家增加黄金外汇储备作为风险对冲，全球信用重构成为黄金长期上涨的核心支撑。

    　　值得关注的一个细节是，在“值得关注的问题和趋势”部分，排列先后顺序为增长、贸易、通胀，而上一季度的排序为增长、通胀、贸易，意味着政策对于贸易的担忧有所加深。特朗普正式就职以来，对全球无差别大打“关税战”，首当其冲的为美国的三大进口国——中国、加拿大、墨西哥。然而从目前的关税政策来看，实际落地的进度和力度弱于此前市场预期，也给予了国内风险资产一定的缓冲空间。

    　　后续来看，在触达其核心诉求之前，特朗普仍可能发起新的关税冲突，下一个关注时点可能为4 月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果公布。应对贸易冲突的长期化，我国政策需“以我为主”，充分利用好国内的统一大市场优势，促进“内循环”的活力，对冲外部风险。

    　　从货币政策的角度，主要的压力在于维稳汇率，以及理顺维稳汇率和调控利率的关系。在《报告》中，汇率相关的表述新增了以下措辞，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，表明人民银行维稳汇率的立场较为坚定，或意味着下一阶段利率能否向下突破仍需要关注外部风险。

    　　三、货币政策：基调“适度宽松”，降准降息可期

    （1）结合多处表述来看，下一阶段货币政策可能更加宽松：一方面，《报告》对于货币政策的表述，基调为“适度宽松”，对比上个季度的表述“灵活适度、精准有效”，表态更加积极。且提及“推动企业融资和居民信贷成本下行”，较此前表述“稳中有降”更加明确。

    　　另一方面，结合具体的工具动用来看，2024 年三季度，在呵护流动性方面，提出要“综合运用7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具”，提到的均为结构性货币政策工具。从实际表现来看，2024年四季度虽然并未降准降息，但通过买断式逆回购投放资金2.7 万亿元，通过二级市场买入国债投放资金0.7 万亿元，约等于3 次50bp 降准投放的资金量。

    　　而本次《报告》提及要“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”，结合政策整体定调来看，措辞更加积极。或意味着下一阶段总量型的政策工具仍有可能落地。

    　　对于具体工具的选择，我们认为其对于流动性的实际影响有限，无论何种形式的资金投放，首要关注的是“量”是否充足，而这取决于人民银行的“态度”。但从引导市场预期的角度，使用降准降息工具的信号意义更加明确，有利于提振市场信心。

    　　（2）对于信贷增长的诉求，《报告》措辞较为中性，虽然提出了“强化逆周期调节”，但删去了“加快推动储备项目转化”，且具体措施的表述细节不多，可能的原因在于依然要“防范资金沉淀空转”。信贷增长的着力点之一为“加快存量商品房和存量土地盘活力度”，考虑到地方专项债试点“自审自发”，有利于地方盘活资产、化解债务风险进一步提速。

    　　（3）在处置风险部分，《报告》着墨较多，从措辞来看，下一阶段的重点在中小银行。对比来看，2024 年三季度的措辞为“紧盯高风险机构集中的省（区）”，而四季度报告措辞细化到系统性重要银行、“拓宽附加监管范围至非银领域”，“推动出台系统重要性保险公司名单”，并明确“支持中小银行风险处置”。

    　　回溯来看，2023 年末开始，地方债务风险处置加快，2024 年随着“6+4”万亿元的化债方案出台，地方政府的债务风险水平下降；2025 年初，以万科为代表的房地产企业风险可能进一步缓释；至此，更亟待解决的可能是中小银行风险。而将非银、保险纳入风险监管范畴，有利于健全全流程和全口径的风险监测框架，主要体现了政策的“前瞻性”和“针对性”。

    　　另外值得关注的细节在于“建立科学合理的金融风险处置成本分担机制”。从本轮处置房地产企业、地方政府风险的主要措施来看，在压实主体责任基础上，中央政府起到主导作用、承担较大的支出责任。而后续随着城投平台加速转型为市场化主体，需要对应形成市场化的风险处置方案，可能的方向为在金融机构之间或以市场化主体分散处置的方式进行化解，同时起到督促市场形成主动甄别风险定价风险能力的作用。

    　　总结来看，2024Q4 货币政策执行报告对国内经济的信心增强，对通胀的担忧下降，对贸易风险的担忧上升。货币政策的基调更加宽松，意味着总量型政策工具仍有被动用的可能。政策着力点在于促进“内循环”对冲外部冲击，以及平衡好维稳汇率和调控利率两大政策目标。此外，《报告》亦关注中小银行风险以及风险处置的“成本分担机制”。