宏观点评：央行四季度货币政策报告5大信号：不少新变化

　　事件：2 月13 日，央行发布《2024 年第4 季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。

    　　核心结论：本次报告的定调基本延续此前2024 年12.9 中央政治局会议、12.12 中央经济工作会议等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等。但也有不少新变化、新提法，包括对外部环境担忧加剧，直言“当前外部环境变化带来的不利影响加深”；汇率方面重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，结合央行1 月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，指向稳汇率仍是央行的重要考量，但倾向于认为，汇率压力对降息可能并非实质约束，必要时降息可能仍是货币政策的优先选择；新增“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”、“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，指向央行货币调控“相机抉择”的特征更加突出；稳地产方面新增了“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，应是指后续用好保障性住房再贷款等结构性政策工具等。此外，专栏1 对公开市场操作的改革方向进行了详细阐述，包括明确主要政策利率、推动向价格型调控转型，开展国债买卖，充实货币政策工具箱。往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转向“适度宽松”，2025 年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。

    　　信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济增长动能偏弱”，进入降息周期后通胀有所反弹，“对平衡经济增长和通胀提出更多挑战”，除地缘政治风险外，新增强调了“财政与债务风险”；对国内经济保持乐观，认为“2025 年经济将保持稳定增长”，主要有三点支撑，但对外部环境仍然担忧，直言“当前外部环境变化带来的不利影响加深”。

    　　>对于全球经济：央行仍然担忧，认为“全球经济增长动能偏弱，国别分化日趋明显”，同时“进入降息周期以来通胀有所反弹，对平衡经济增长和通胀提出更多挑战”。央行继续强调“地缘政治局势仍有较大不确定性”，新增强调了“多国面临财政与债务风险”。

    　　>对于国内经济：央行保持乐观，认为“2025 年经济将保持稳定增长”，主要有三点支撑：

    　　一是支持经济回升向好的积极因素增多，二是国内需求具有较大改善潜力，三是宏观政策更加积极有为。但央行也强调“国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”，“推动经济回升向好要把各方面积极因素转化为发展实绩”。此外，央行对外部环境的担忧明显增加，直言“当前外部环境变化带来的不利影响加深”。

    　　信号2：对于全球通胀，央行认为“主要发达经济体通胀压力总体回落，但进入降息周期以来通胀有所反弹”，全球通胀风险“仍需警惕”。对于国内通胀，央行指出“随着前期一揽子增量政策效果持续显现，支撑价格回升的有利因素增多”，整体物价“有望延续温和回升态势”，央行继续强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。

    　　>对于全球通胀：央行认为“主要发达经济体通胀压力总体回落”，但进入降息周期以来“通胀有所反弹”。央行指出“2025 年地缘政治因素可能推升大宗商品价格，美欧工资涨幅仍高于消费价格涨幅，服务通胀具有粘性”等，整体通胀风险“仍需警惕”。

    　　>对于我国通胀：央行指出“随着前期一揽子增量政策效果持续显现，2025 年更加积极有为的宏观政策逐步落地显现”，“支撑价格回升的有利因素增多”，整体物价“有望延续温和回升态势”。中期看，央行表示“我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期总体稳定，物价保持基本平稳有坚实基础”。此外，央行延续强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。

    　　信号3：货币政策定调基本延续2024 年12.9 中央政治局会议、12.12 中央经济工作会议等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”，“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”等。但也有不少新变化、新提法，包括重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，新增“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”、“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”、“加大存量商品房和存量土地盘活力度”等。往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转向“适度宽松”，2025 年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。

    　　>其一，货币政策定调延续去年12.9 中央政治局会议、12.12 中央经济工作会议等的表述，强调要实施好“适度宽松”的货币政策，继续强调要“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，进一步确认2025 年货币宽松的大方向；>其二，汇率方面重提了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，结合央行1 月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，指向稳汇率仍是央行的重要考量，但倾向于认为，稳汇率工具箱充足，包括逆周期因子、发行离岸央票等，对降息可能并非实质约束，必要时降息可能仍是货币政策的优先选择；

    　　>其三，新增了“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，指向央行货币政策操作的相机抉择特征更加突出，未来降准、降息的节奏与力度可能会综合考量稳增长、稳物价、稳汇率、防风险。

    　　>其四，稳地产方面新增了“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，应是指后续用好保障性住房再贷款等结构性政策工具。此外，央行还表示将“完善房地产金融基础性制度”。

    　　信号4：四季度贷款加权利率延续回落，企业贷款利率再创历史新低，居民房贷利率降至3%附近。《报告》指出：12 月新发放贷款加权利率为3.28%、较三季度回落0.39 个百分点，其中：企业贷款加权利率为3.34%、较三季度回落0.17 个百分点，居民个人住房贷款利率回落至3.09%、较三季度回落0.21 个百分点，两者均创历史新低。

    　　信号5：专栏1《进一步完善央行公开市场操作体系》指出，未来将明确主要政策利率、推动向价格型调控转型，开展国债买卖，充实货币政策工具箱。专题对公开市场操作的改革方向进行了详细阐述，主要包括三方面：一是明确主要政策利率，推动向价格型调控转型，明示公开市场7 天期逆回购操作利率是当前的政策利率，淡化MLF 政策利率色彩，逐步理顺由短及长的利率传导关系，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号；二是开展国债买卖操作，丰富基础货币投放渠道，创设了买断式逆回购，有效盘活债券押品，增加可交易债券规模，且买断式逆回购操作期限不超过1 年，弥补了公开市场7 天期逆回购和1 年期MLF 之间的工具空白，进一步提高了流动性管理的精准性；三是充实货币政策工具箱，维护金融市场平稳，包括创设证券、基金、保险公司互换便利，在香港常态化发行人民币央行票据等。

    　　风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。