宏观点评：美国通胀的新脉络

　　从贸易的视角看，美国通胀可以分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。前者主要是全球贸易条件波动（包括供应链短缺，以及潜在关税等）带来的外生性价格变化，后者主要反映内生性的通胀压力。

    　　在177 个美国通胀分项中，91 个可贸易分项和86 个不可贸易，接近各占一半；但权重差异较大，可贸易通胀占CPI 权重为24.85%，不可贸易分项占CPI 的权重为72.40%。

    　　美国可贸易部门通胀同比增速从2023 年3 月转负至“通缩”区间后已长达近两年（仅2023 年9 月暂时转正），考虑到潜在的关税冲击，美国的可贸易部门的“通缩”大概率已经结束。

    　　不可贸易部门的通胀甚至还高于核心服务通胀。

    　　但是不可贸易部门的通胀韧性依然只代表了特朗普上任前的美国经济状态，需要注意的是2025 年移民、关税、减支等不确定性正在互相强化。

    　　增长和通胀是利率限制性不足的一体两面，但迄今为止无论是1 月的非农还是通胀数据都并未反映出特朗普上任后政策和提案的实质性影响。

    　　我们认为特马改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在，未来美国经济波动的上下限或将被特朗普进一步打开。

    　　风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化