宏观周度观察：滞胀压力叠加非美货币强势 美元承压

　　2025 年政府工作报告出台正值我国经济复苏基础尚不稳固、外部环境更趋复杂严峻之际。在此背景下，报告确立了“稳中求进”总基调，核心目标是统筹高质量发展与安全，通过政策协同发力实现经济质的有效提升和量的合理增长，为“十四五”圆满收官与“十五五”良好开局奠定基础。

    　　我们认为有几点值得关注：

    　　（1）政策力度空前，“给早给足”，财政与货币政策协同发力。

    　　本次政府工作报告在总量政策框架上呈现出鲜明的“政策给早给足”导向，核心逻辑在于以确定性政策对冲内外部不确定性风险，体现出政策储备的提前布局和灵活性。

    　　其中，财政政策从“积极”升为“更加积极”，赤字率设定在4%，打破了“3%赤字率隐形约束”，创下历年最大升幅。广义赤字率高达8.4%，较2024 年提升1.8个百分点，新增政府债务总规模达11.86 万亿元，并且显著强化了对于消费和民生保障领域的支出强度。

    　　特别国债双轨并行，1.3 万亿超长期品种聚焦“两重”“两新”，其中至少3000亿特别国债支持以旧换新，随后财政部部长还表示将新增实施两项贷款贴息政策激发消费动力；0.5 万亿元定向注入六大行补充核心一级资本，实现“两重两新加力扩围+金融造血”双重刺激。

    　　民生方面，后续提高养老金标准、发放育儿补贴、扩容托育服务等量化指标，将居民增收与消费提振挂钩，形成"增收-消费-产业升级"良性循环，旨在通过消费引擎有效扩大内需。

    　　货币政策延续“适度宽松”基调，强调“适时降准降息”和“保持流动性充裕”。考虑到外部环境冲击加剧与国内稳增长压力交织，政策实施节奏或前置，降准等总量工具有望成为优先选项，以平滑市场波动。

    　　（2）稳住楼市股市：资本市场与房地产市场的双重呵护报告首次将“稳住楼市股市”纳入总体要求，进一步体现中央对资本市场和房地产市场的重大决心。作为居民财富主要配置方向，房地产与资本市场共同构成维护社会预期稳定、防范系统性风险的关键抓手。

    　　在房地产市场方面，报告提出“因城施策调减限制性措施”，加力实施城中村和危旧房改造，释放刚性和改善性住房需求潜力。同时，拓宽保障性住房再贷款使用范　　围，推进存量商品房收购，优化城市空间结构和土地利用方式。这些措施有助于缓解供求矛盾，稳定市场预期，推动房地产市场止跌回稳。

    　　在资本市场方面，后续证监会主席吴清提出“加快推进长期资金入市”，且2025年第二批保险资金长期股票投资试点规模将不低于1000 亿元。这一举措将提升资本市场稳定性，增强居民财富效应，为科技创新与产业升级构建高效的资本循环体系。

    　　（3）创新驱动：新质生产力和科技自立自强

    　　科技创新不仅是经济增长的新引擎，也是应对外部技术封锁的关键。报告将“新质生产力”列为重点工作第二位，强调科技创新与产业升级的深度融合。新增具身智能、6G、智能机器人、人工智能手机和电脑等产业，预计这些领域将得到政策倾斜。

    　　同时，科教兴国战略列于重点工作第三位，着力构建“教育-科研-人才”的创新生态链，强化科技创新发展动能。

    　　总体来看，2025 年政府工作报告显示政策力度显著增强且节奏前置，叠加3 月4 日中国出台的一系列态度强硬的贸易反制措施，充分体现了当前国内政策从被动应对向主动布局的战略转变。后续政策力度及提前量均值得市场期待。

    　　对资产而言，政策红利将逐步释放，股市有望受益于政策落地与预期改善的双重驱动。政策力度的空前强化与资本市场改革的深入推进，将进一步提振市场信心，推动估值修复进程，为资产价格提供有力支撑。

    　　1.2 滞胀压力叠加非美货币强势，美元承压

    　　3 月以来，美元指数持续走低，现已跌破104，创下自2024 年11 月以来的新低。

    　　这一下跌趋势主要受到两方面因素的影响，一是美国经济前景的不确定性加剧，二是欧元、日元等主要货币的相对走强。

    　　首先，美国经济表现相较于前期出现了一定程度的回落，比如2 月美国计划裁员人数环比激增245%，达到自16 年前的大衰退以来的同期最高水平，ADP 就业人数创下2024 年7 月以来最小增幅，续请失业金人数接近三年高位。此外，亚特兰大联储模型预测2025 年第一季度美国GDP 或萎缩2.8%。基于此，市场对美国经济的预期开始转向略微消极。

    　　与此同时，美国通胀压力持续存在。美国1 月核心PCE 同比增长2.6%，仍高于美联储2%的目标。并且贸易战已然打响，未来美国通胀上升的可能性进一步增加，通胀率今年内达到美联储目标的难度非常大。这种经济下行与通胀上行的双重压力，　　形成了典型的滞胀局面，叠加贸易战升级，令市场对美国的经济前景担忧加剧。

    　　其次，欧元和日元的走强也对美元形成了显著压力。近期，欧洲启动了《稳定与增长公约》的豁免程序，允许成员国突破财政赤字限制，随后德国计划发行5000 亿欧元用于国防和基础设施支出。同时，欧洲央行周内第六次降息，且宽松货币政策取向未变。欧洲的财政扩张和货币宽松政策增强了市场对欧洲经济复苏的预期，推动欧元兑美元汇率走强。此外，在日本国内通胀数据支持下，市场对日本央行追加加息的预期持续升温，进一步削弱了美元的相对吸引力。

    　　这些因素共同作用，导致美元指数在短期内承压下行。

    　　展望后市，预计美元指数短期内仍将承压。从基本面来看，特朗普政府推行的贸易保护主义政策和外交政策的不确定性正在持续削弱美元信用基础，叠加近期美国经济数据表现疲软，市场对美国经济滞胀风险的担忧情绪持续升温。从资金流向来看，随着美国经济衰退预期强化，全球资本配置正在发生结构性调整：一方面，中国经济呈现稳健复苏态势，科技创新能力持续提升；另一方面，欧盟在财政扩张和货币宽松政策支持下，经济复苏预期增强。这些因素将推动国际资本从过度集中于美国市场转向更为均衡的全球资产配置，在此过程中，美元适度贬值将成为大概率事件。

    　　1.3 美国滞胀叠加全球格局重构深化，黄金高位震荡延续近期黄金处于震荡态势，整体价格水平仍处于历史高位，这一走势的形成主要受以下几方面因素影响：

    　　第一，贸易摩擦加剧了市场的不确定性。自3 月3 日美国再次对华加征关税以来，中国随后采取报复性关税措施，标志着本轮关税贸易战的正式升级。这一局势导致全球资产定价波动加剧，进而提升了黄金作为避险资产的需求。

    　　第二，美国当前面临经济下行与通胀上行的双重压力，一方面使得美联储陷于“滞胀”困局下的两难抉择，另一方面市场对美国经济前景的不确定性也增加了黄金的吸引力。

    　　第三，欧元和日元的走强对美元形成显著压力，从而对黄金价格构成支撑。

    　　展望未来，黄金价格的走势将继续受到多重因素的共同影响，尤其是全球政治经济格局的变化以及美国滞胀问题的深化。

    　　首先，全球政治经济格局的不确定性将持续为黄金提供支撑。当前，美国与其主要贸易伙伴之间的关税冲突并未出现实质性缓解迹象，反而可能进一步升级。同时，　　地缘政治风险的增加，特别是美国的深度介入，使得全球国际政治环境变得复杂且难以预测。这种贸易摩擦和地缘政治风险的持续存在，将加剧市场对全球经济前景的担忧，从而维持黄金作为避险资产的高需求。最新的公布显示，中国2 月末黄金储备7361 万盎司，1 月末为7345 万盎司，为连续第四个月增持黄金。

    　　其次，美国的滞胀风险将进一步凸显。当前，美国面临经济增长放缓与通胀上行的双重压力，使得美联储在货币政策上面临两难抉择。尽管美联储可能暂时维持利率不变，但随着贸易战环境下美国通胀压力的持续攀升，市场对美联储政策失误的担忧将加剧。这种不确定性将进一步增强黄金的吸引力。

    　　此外，美元走势对黄金价格的影响也不容忽视。美元信用基础的持续削弱和全球资本配置的结构性调整可能进一步削弱美元的相对强势，从而为黄金价格提供额外的支撑。

    　　综合来看，当前无论是全球的政治经济格局，还是美国自身经济状况都充满较大不确定性。在这种情况下，黄金已成为抵御美元信用折价和全球地缘政治风险的重要战略储备，“易涨难跌”的底层逻辑依然坚固。因此黄金作为“压舱石”资产，具有长期配置价值。

    　　从技术面来看，当前黄金已处于历史相对高位，尽管整体趋势仍保持上行，但预计2025 年金价涨幅将不及2024 年。在涨幅有限的背景下，市场调整阶段或为布局的适当时机，但需谨慎避免追涨操作。近期黄金价格呈现高位震荡格局，震荡区间维持在COMEX 黄金2800-2974 美元/盎司、沪期黄金665-693 元/克之间，整体处于前期逼空行情后的整理阶段。基于此，我们建议在当前区间内保持观望，暂不急于新建多头仓位。对于战略性多单，建议以逢低布局为主，耐心等待更佳入场时机。