研究结论

    　　7 月三中全会与政治局会议相继为中长期改革与短期经济增长定调，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的表述下，稳增长手段有望继续加码。这些政策集中在两个方向，一是传统财政货币政策，其中有相当一部分在三中全会后、政治局会议前就已经落地；二是从改革中汲取动力，本次政治局会议部署的一系列措施与三中全会相衔接，改革推进同样会为增长动能添砖加瓦，包括消费动能（把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手）、企业动力（支持发展瞪羚企业、独角兽企业，防止“内卷式”恶性竞争）、外资（落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求）、房地产（积极支持收购存量商品房用作保障性住房）、化债（创造条件加快化解地方融资平台债务风险）、资本市场（提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性）等等。

    　　“以旧换新”加码叠加基数偏低有利于消费反弹。消费动能不足是二季度经济增速放缓的重要因素，截至6 月，社会消费品零售总额累计同比为3.7%，单月增速仅2%，不过在政策加持与基数助力的背景下，我们认为单月增速有望企稳回升，助推全年累计同比保持稳定：（1）2023 年全年消费品零售总额是上半年累计水平的207%，而2020-2022 年这一比例分别为228%、208%、209%，2019 年为211%，这意味着去年下半年消费修复动能是过去几年中压力最大的一年。而站在当下，保持累计增速不变意味着下半年环比动能与去年同期一致即可，难度并不太大；（2）《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的措施力度较上半年有显著增加。本次文件提出购买新能源乘用车补2 万元、购买2.0 升及以下排量燃油乘用车补1.5 万元，而在此之前分别是1 万元和7000 元；此外对8 类家电产品给予产品销售价格的15%-20%（不超过2000 元）补贴；由于增量3000亿“以旧换新”资金中并未明确汽车与家电的具体支持金额（1500 亿元用于支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新），假设其中有800-1200 亿元用于两者的补贴，1:5 杠杆下（以家电的拉动水平进行估计，汽车的杠杆一般更大，考虑到居民本身就具有更换家电、汽车的需求，宜使用偏保守的估计）相当于去年社零总额的0.8%-1.3%，成为重要增量。

    　　以设备更新培育新质生产力并稳定制造业投资。另有1480 亿元超长期特别国债用于优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新，同样将为投资增速带来新动能：（1）使用早期公布的绝对值与当前增速相结合的方法估算目前的投资绝对水平，这一方法存在较大误差且误差随着时间推移持续扩大（我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中曾有专门论述），但设备工器具购置在整体投资中的占比可能变化不大（2015、2016、2017 年分别为19.9%、18.8%、18.1%，之后不再公布相关数据），假设目前仍停留在18.1%的水平，则在去年固定资产投资完成额中，设备工器具购置规模约为9.08 万亿；（2）与设备更新相关的资金涉及细分领域较多，难以做准确估算。不过考虑到7 月26 日举行的国新办新闻发布会上国资委相关负责人透露，未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元人民币，如果按照年均6000 亿计算，这已相当于去年设备工器具购置的6.6%，相当于去年整体固定资产投资的1.2%，产生重要的稳增长效应（同样地，由于企业本身就有设备更新需求，不一定由政策引致，当前增速也已超过17%，因此可能存在高估）。

    　　风险提示：

    　　美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。