事件

    　　2024 年8 月9 日，央行披露《2024 年第二季度中国货币政策执行报告》1（下称《执行报告》），我们简评如下。

    　　评论

    　　一、加强逆周期调节，推进货币政策框架转型，重提注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系

    　　本期《执行报告》在政策定调上整体与三中全会和7 月政治局会议定调一致，短期经济托底层面，明确加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境；而在中长期金融体制改革上，新增提及推进货币政策框架转型。此外，央行重提“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，与行长潘功胜在陆家嘴论坛上的表述一致2，也表明了货币政策目标的多元化。展开来看：

    　　1） 短期经济托底诉求仍在，央行对激发信贷需求的侧重有所抬升。上半年，实体融资需求提振整体偏弱，叠加打击违规套利、防范资金空转，贷款增速有所回落，对此，《执行报告》中新增提及，“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，包括在信贷政策导向上的措辞调整也较多，除围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大篇章的展开之外，还提及了“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”，与政治局会议3强调的“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”方针一致。

    　　2） 稳增长的同时强调对风险的防范，尤其是债市风险新增提及较多。相比于此前“坚决守住不发生系统性风险的底线”的表述，此次《执行报告》中调整为“坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”，体现了央行兼顾稳增长和防风险的政策目标。相比于以往报告而言，此次央行对债市风险防范的关注有所提高，包括再次强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”、新增提及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，同时在专栏4 里也对债市火热背景下、资管产品净值潜在波动的风险做出了进一步提示。结合近期监管的系列行动看，我们认为政策短期内或加大对债市机构行为的关注和监测，提前防范部分机构潜在的期限错配、配置行为短期化、激进冒进等风险。

    　　3） 中长期维度，推进货币政策框架转型，理顺价格传导机制，丰富政策工具箱。此次《执行报告》中还新增了诸多对货币政策框架转型的相关表述，与此前行长潘功胜在陆家嘴论坛上的思想较为一致，包括完善市场化利率形成和传导机制、丰富完善货币政策工具箱等。利率调控上，一方面，央行提及“发挥央行政策利率引导作用”、“逐步理顺由短及长的传导关系”，在专栏2 中也展开表述了健全市场化的利率调控机制；另一方面，政策引领的同时，“促进金融机构持续提升自主定价能力”，主要是针对存贷款市场，充分发挥利率自律机制作用，对应在专栏1 中也有进一步的展开。工具箱丰富上，新增提及公开市场操作逐步增加国债买卖、必要时开展临时正/逆回购等，与央行近期行动一致。

    　　整体来看，此次《执行报告》除对经济和政策前景做出展望外，还进一步聚焦在货币政策框架的转型，尤其是价格传导层面，再次确认了逆回购利率的政策属性，并明确要理顺由短及长的传导关系。这一调控思路一定程度上也可以帮助我们更好理解政策对长债利率的关注。对近些年政策利率和长债利率变动梳理来看，10Y 国债利率降幅基本持平或低于与政策利率降幅，但今年上半年，在政策利率未有进一步下调的情况下，10Y 国债利率领先回落，且较年初水平　　已下降超30bp，导致政策利率对长端利率和货币市场等短端利率的传导有所背离，从政策引导的视角来看，一定程度上可能会影响政策利率对长债利率调控的有效性。但如果我们深层次分析，这种矛盾的背后其实还是“资产荒”的逻辑，长端利率的领先回落本质上是经济结构转型等新环境下，资金追逐有限资产而造成的供需失衡，也就导致了信用利差等在内的利差压降。这种“资产荒”的影响其实不单体现在债券市场，包括我们看到按揭贷款、企业贷款等广谱利率，降幅也要领先于政策利率。除了政策传导有效性外，央行对长债的关注则在于风险的提前防范，尤其是一旦经济回升向好出现利率大幅上行的风险。不过就经济增长动能本身来看，在当前实体内生需求提振有限的背景下，经济回升一定程度上仍需政策发力的支持，尤其是财政政策，如果财政发力有限，则最终还是需要依托货币政策更大力的放松，通过降低实际利率，改善货币流通速度、提振市场信心，也就是说在托底经济、通胀提振偏弱阶段，名义利率需维持在一定低位。从收益率曲线形态上看，在二季度中短端利率继续回落后，目前国债收益率曲线维持陡峭形态，10Y-1Y 国债利差也位于年初以来高位，并高于2023 年均值水平。

    　　如何解决长短端的传导矛盾？我们认为重点是在短端利率，包括政策利率和货币市场利率。央行在专栏中也提及了对海外央行政策的关注，尤其是美联储，如果年内美联储转向降息，且幅度较大，美元相应走弱后，央行受到的外部约束也会相应减弱，政策利率调降空间打开，带动货币市场等短端利率进一步回落，一定程度上也就缓解了长短端利率传导背离的矛盾。如果短端利率进一步走低，资金成本下降，那么上述对于长端利率的分歧点也就会迎刃而解，毕竟在曲线逐步变陡的情况下，长端利率也就不存在偏低或者背离资金成本的问题。

    　　所以展望而言，我们认为在当前国内稳增长压力有所增加、同时海外约束减弱的背景下，下一阶段货币政策或延续宽松，政策利率仍有下调空间，若经济环比改善偏慢，不排除降息节奏加快的可能。一方面，实体内生需求提振仍相对偏弱，政策发力必要性抬升，对应我们也看到7 月以来央行降息、财政政策也正向民生端倾斜，但就目前政策力度而言，可能尚不足以大幅增强实体信心和逆转风险偏好，包括近期风险资产表现也仍以震荡为主，未见明显回升，我们认为一定程度上意味着政策仍需加码，包括进一步引导实际利率下行来激发资金活性，激发实体消费和投资意愿。另一方面，海外货币政策正在转向，尤其是美联储降息预期升温，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力，也为国内货币政策的进一步放松打开空间。综上，短期内而言，我们认为货币政策在价格层面的放松进程或有所加快，不排除8-9 月再次降息的可能，包括对存款利率的下行引导或同步加快，货币市场利率有望迎来进一步的补降，并带动中短端利率维持低位；对于长端利率，考虑到央行兼顾防风险的目标，长债交易热情或有所降温，短期内利率或转向盘整，中长期走势则仍取决于后续经济环比修复形势，若修复不及预期，我们认为不排除在政策利率、货币市场和中短端利率进一步下行后，长端利率再迎补降的可能。

    　　二、专栏聚焦存贷款利率形成机制、健全市场化利率调控机制、资管产品净值波动、海外货币政策走向等专栏1，建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制。央行在本期《执行报告》专栏1 中回顾了我国存贷款利率市场化改革的历程，并指出“目前，存贷款利率已基本实现市场化定价”。具体而言，在存款利率方面，目前我国通过行业自律方式进行上限管理，金融机构在此“上限范围内自主确定存款利率”，自2022 年4 月存款利率市场化调整机制建立至今，“大型银行已5 次主动下调存款利率”；在贷款利率方面，在今年5 月央行取消全国层面个人住房贷款利率下限后，目前我国“商业贷款利率已实现市场化”，而LPR 在2019 年8 月深化改革后也成为“浮动利率贷款的主要定价基准”，市场化驱动下今年6 月我国新发放贷款、一般贷款、企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别已至3.68%、4.13%、3.63%和3.45%，均创历史新低，其中在今年5 月以来地产政策优化调整下，个人住房贷款利率同比下行66bp、降幅最为明显；而票据融资利率环比下行66bp、降幅最为明显，体现实体内生融资需求仍偏弱。后续来看，央行将“持续深化利率市场化改革”、“健全市场化利率调控机制”，我们认为深化改革方向或在于规范市场竞争行为前提下，提高存款利率市场化调整效率和LPR 报价质量，而随着存贷款利率市场化调整机制进一步理顺，在经济弱修复态势未扭转的情况下，未来存贷款利率或会进一步下行。

    　　专栏2，进一步健全市场化的利率调控机制。央行在本期《执行报告》专栏2 中介绍了近期对货币政策框架的调整完善，包括调整7 天期逆回购操作为固定利率的数量招标并明确该操作利率为主要政策利率、增加午后临时正/逆回购操作、完善LPR 且其报价逐渐从参考MLF 利率转向7 天期逆回购操作利率。整体而言，随着我国公开市场操作精细化程度不断提升，银行间流动性水平稳定性有所增强，截至今年6 月末银行间超储率在1.5%附近，环比基本持平，同比仅小幅回落0.1 个百分点。后续来看，央行将“进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制”，“研究适度收窄利率走廊宽度”，并“持续改革完善LPR，着重提高LPR 报价质量”。我们认为，随着货币政策调控机制的进一步完善，7 天期逆回购操作利率作为我国主要政策利率，对于广谱利率变动的指导性将得到强化，包括在MLF 利率逐渐淡化下，7 天期逆回购操作利率有望直接通过LPR 报价由短及长传导至贷款利率。我们预计随着年内海外掣肘因素、以及人民币贬值压力有望减弱，国内政策利率下调空间进一步打开，包括债券利率在内的广谱利率仍有望继续走低。

    　　专栏4，资管产品净值机制对公众投资者的影响。在本期《执行报告》专栏4 中，央行提示了资管产品净值化转型带来的净值波动风险。由于净值化管理后，资管产品收益率随底层资产实际价值的变化而波动、而不再刚性兑付，因此投资者需要自担投资风险。但在净值化管理初期，投资者可能对产品净值变化尚未完全适应，因此容易出现短期非理性交易和市场“羊群效应”，例如2022 年赎回潮。此后，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，因此部分资管　　产品采取策略平滑净值，使得底层资产更加复杂、近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但央行也指出，实际上当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。而年初以来，随着债券收益率持续下行，相关资管产品业绩表现优异，吸引了更多投资者将资金投入债券市场。但央行提及，今年以来部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险，若未来市场利率回升、则相关资管产品净值回撤也会很大，且过去收益率并不能代表未来收益率。因此随着资管行业进一步向净值化方向转型，金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。

    　　专栏5，密切关注海外主要央行货币政策走向。在本期《执行报告》专栏5 中，央行提示了主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响。目前，欧央行和英国央行已经开始降息，美国通胀虽然仍可能面临地缘政治等因素的潜在扰动，但随着通胀实际数据持续回落、就业市场明显降温，美联储也逐步释放相对温和的货币政策信号，叠加市场对美国经济衰退的担忧加重，市场的降息预期明显升温并带动美债收益率下行。我们认为，随着美联储降息临近以及欧元区、英国等其他发达经济体货币政策已经开始转向，中外利差或会逐步收窄、人民币汇率压力或将逐步减轻，则我国货币政策宽松空间或会进一步打开。此外，虽然随着外需的潜在回落，我国贸易顺差下半年可能会收窄，但由于此前已经积累了较多的货物贸易顺差尚未结汇、且在美联储货币政策即将转向的背景下其结汇量或会逐步增加，因此也会对人民币汇率形成正面支撑，进而也有利于我国货币政策进一步宽松。

    　　风险

    　　货币政策超预期收紧。