今年6月以来，转债市场遭遇了前所未见的挑战，为什么从常见的各类估值指标来看早应见底的转债市场，却仍在下跌？投资者该如何应对？

    　　常用估值体系还能解释本轮转债调整吗？

    　　我们重新审视了现有的转债估值体系，指引的方向依然有效。从使用率最高的分平价转股溢价率来看，转债估值主要受三个方面因素的影响：正股预期、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求），当前转债市场面对的问题显然集中在前两个方面。其中，正股预期自今年5 月之后，右侧趋势暂不明显，债市参与者提前赎回产品，使得转债时常相对正股超调。纯债收益方面，虽然目前债券市场静态收益处于历史低位，但从边际变化的角度来看，连续几年的8-10 月都成为债市波动的“多事之秋”。无论转债仓位年内表现如何，作为一个小规模的补充收益品种，都容易受到纯债行情的扰动。

    　　“黑暗森林”式定价主导本轮信用风波的极端交易不过上述两个估值影响要素并不足以解释本轮转债市场的调整幅度，这其中债底成为了始料未及的冲击。

    　　但岭南转债在违约之前，机构基本已没有持仓，为何还会引发如此大的风波？ 其一，转债参与资金更体现债市风险偏好，正股调整会导致的“固收-”担忧，使得交易行为放大风险事件冲击的负反馈。其二，也是容易被忽略的因素，当担忧情绪蔓延至理财等资管产品的负债端机构时，个券风险带来的可能是大面积赎回。其三，基于“优汰劣胜”强赎机制以及前期中小盘品种发行热潮，近年来转债整体资质中枢有所下降。其四，近期中低资质品种的定价法则，趋近于所谓的“黑暗森林”，面对不确定性，提前出库竟成为占优选择（虽然这并不符合集体理性）。

    　　投资者应当如何应对呢？首先，保持对正股、纯债、流动性、信用资质、机构行为等要素的持续跟踪，尊重转债产品的复杂特征，不拘泥于历史有效策略，灵活调整策略。

    　　具体而言，本轮风波的本质是在正股行情趋弱、纯债预期波动的背景下，“黑暗森林”式的极端交易，即使风险尚未完全消退，市场当前的风险收益特征也已经无比清晰—— 优势在于历史级的赔率和性价比，弱势在于难以有效控制的波动。

    　　基于收益荒背景，我们毫不怀疑转债市场未来的估值修复。

    　　对于负债端稳定的机构，当前转债市场的静态收益已经值得布局。但对于负债端波动敏感的产品，我们更加建议参与大盘底仓品种以及跌至债底附近的主流白马品种，未来大幅加仓增配仍需等待正股右侧信号。

    　　风险提示

    　　美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。