随着暑期结束，年中预算调整窗口的到来，政策宽松预期升温。不排除在对上半年经济走势进行评估后、政策可能迎来宽松窗口期。今年5 月后，内需增长走弱，近期，外需增长也出现放缓迹象。5-7 月，国内制造业PMI 指数从4 月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而8 月则进一步回落至49.1%，显示内需企稳后有所走弱。需求端，2 季度以来消费增速有所放缓，社会消费品零售总额同比增速从1 季度的4.7%降至2 季度的2.6%，7 月小幅回升至2.7%，但高频数据显示，8 月增速可能再度回落。值得一提的是，2023 年占最终消费支出3 成的政府消费近期有所减速，今年3-6 月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4 月后基数下行，但地产销售、投资、开工、土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负增长区间。外需也面临不确定性，5 月后全球制造业补库周期放缓，而经济增长也边际降温。

    在对上半年经济形势进行评估后，7 月政治局会议提出要“坚定不移地完成全年经济社会发展目标任务”，并表示宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需走弱以及海外增长减速，可能会加速稳增长政策的出台。

    目前，各方面的信号均显示，政策调整的时机已经成熟——具体看：

    1. 财政政策：9-10 月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出增长亟待提速，地方化债的推进可能更趋稳妥。今年1-7 月中央+地方财政支出同比下降2.1%，明显低于年度预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约10个百分点。考虑到年度财政总支出预算为28 万亿元，目前年化支出进度滞后近3 万亿人民币。支出大幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显——今年地方和中央的财政收入年初至今均同比收缩，且距离年初预算有较大距离。目前，中央+地方财政支出增速明显低于名义GDP 增长，显示财政政策实质执行层面呈紧缩态势，与年初人大预算和4 月、7 月政治局会议阐述的财政政策立场有所背离，所以，亟需补充预算赤字来支撑财政扩张。从历次年中预算调整的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度预算增速，或者面临重大外部冲击或自然灾害时，财政年中调整预算的可能性较大，调整时间主要集中在8 月底至10 月间——潜在的调整幅度应在1 万亿起。

    同时，随着地方政府财政压力进一步“显性化”，地方政府化债的难度有所上升。更为稳妥地推进地方化债，有助于支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前7 个月，地方政府土地出让收入累计同比下降22.3%，进一步拖累地方政府性基金收入。在PPI 下行的环境下，城投融资平台收入趋于减速，或将进一步加剧其偿债压力，也加大了地方政府财政支出紧缩的压力。由此，三中全会扩大地方专项债使用范围、以及近期公布的地方化债延期、允许境外债通过境内债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥地推进地方化债。

    2. 货币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时，亟需加大地产逆周期调节的力度（包括降低存量房贷利率等），并加大基础货币投放、支撑货币扩张。无论是从基础货币扩张速度、还是真实利率（资金成本）方面衡量，今年2季度后货币政策均呈边际紧缩走势。今年1-7 月，央行新增对其他存款性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成部分，同比下降1.38 万亿元，其中MLF、PSL 存量均明显收缩，然而，央行其他资产亦未能有效扩张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货币政策目标在执行过程中、可能带来阶段性的紧缩效应。货币“价格”层面，实际利率仍然明显偏高——如以1 年期LPR 报价减去GDP 平减指数同比衡量的国内真实利率，导致实体经济自发的融资需求偏弱。同时，叠加4 月以来金融“挤水分”的技术性扰动，M2 和社融增速有所回落。下半年，挤水分和叫停手工补息的影响逐渐消退，而配合财政发力，央行继续加大基础货币投放、进一步降低资金成本，以支持周期企稳回升。

    存量房贷利率（再次）调整可能是题中之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行压力，并边际提振居民购买力。2022 年以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显高于新增房贷利率。我们估计，2023 年存量房贷利率在4.6%左右，而到今年2 季度，新增房贷利率降至3.45%的低位。如果假设所有存量房贷的利率均下调至今年2 季度新增房贷利率的水平，基于2023 年底38.2 万亿元的房贷余额来测算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将降低房贷支出2,500-3,000 亿元，占2023 年居民房贷支出的7-8%，占2023 年城镇居民可支配收入、以及社会消费品零售总额的比例均为0.5-0.6%，而今年房贷支 出占城镇居民可支配收入的比例将从去年的7.3%降至6.7%。

    3. 外交政策：随着美国大选进入最后的冲刺期，以及今年11 月G20 和APEC 峰会召开在即，中国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6 月底以来，美国大选选情“峰回路转”，目前，民主党候选人哈里斯在摇摆州民调中开始领先。如果当选，哈里斯将很大程度上“继承”目前拜登的政治主张和政府内阁成员，包括中国在内的全球政府会就这一变化做出相应的调整。诚然，过去两个月的经历表明，美国大选在最后两个月的冲刺阶段仍可能出现变数，然而，无论选举结果如何，中国、乃至全球各国都需要为迎接新一届美国总统和议会做积极的准备，以求两国关系在美国新政府“接棒”之际完成平稳的过渡，并争取良好的开局。8 月27 日至29 日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时，不排除两国元首在今年11 月的G20 峰会和APEC 会议上举行会晤。这一系列的积极举措显示，两国政府均希望在大选年更为积极地管理中美关系。中美关系趋稳、甚至边际缓和，均有利于稳定海内外投资预期。值得一提的是，叠加近期美国加息预期快速升温，人民币明显走强——这些积极的变化均为国内政策调整、尤其是货币政策宽松打开更大的空间。

    4. 海内外需求共振下行，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美联储坚定“转鸽”为国内货币政策调整打开更大空间。全球制造业周期在6 月开始回落，而7 月全球制造业PMI 再度陷入收缩区间，预计8 月可能进一步回落。美国方面，随着经济增长放缓，“衰退焦虑”升温，联储在8 月的Jackson Hole 年会上已经明确表示即将开启降息周期。同时，联储主席宣布，联储的政策重心已经坚决地从“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“FedPut”再次生效，如果美国经济增长和劳工市场进一步降温，则联储的降息频率和“步长”也均会随之加大。美国经济的减速加大了中国逆周期调节的紧迫性；而联储坚决地“转向”,也意味着中美短端利差可能明显收窄，持有人民币的“机会成本”有望明显下行。人民币汇率波动压力减轻，边际支撑资本回流。同时，联储如果快速降息，全球、包括中国央行在内的降息空间也将更大。基准情形下，我们预测美联储将在今年9-12 月间降息三次，而如果美国经济数据出现任何进一步减速的迹象，不排除联储可能在年内降息100 个基点、甚至更多。由此，央行下调利率的空间和动力都将明显上升。——如果联储年内降息3-4 次，75-100 个基点，我国央行可能进一步下调LPR 30-40 个基点。

    随着政策调整的窗口开启，我们将密切关注近期的政策动向，包括国常会有关年中预算和其他周期性调整的决议。同时，央行利率调整也可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆周期调节和长期结构性调整的政策目标， 我们将持续关注财政支出节奏和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政策的潜在效果。国内内需不足局面的改善可能仍需政策进一步加力提效，其中切实加大广义财政支出力度尤为关键。今年3-6 月，国内广义（中央+地方）财政支出增速明显放缓、甚至收缩，而下半年广义财政支出能否回升至高于名义GDP 的水平、是判断财政政策是否实质意义上进入宽松区间的重要标准。同时，随着“挤水分”影响的消退，环比社融增长、尤其是票据融资以外的社融增长是否能明显回升是判断实体经济融资需求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后的社融增速回升至10%以上，则短期经济动能有望企稳。

    风险提示：逆周期政策力度不及预期，美联储鹰派超预期。