事件：

    　　2024 年9 月26 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

    　　核心观点：

    　　此次突破惯例，于9 月26 日召开政治局会议，讨论经济与资本市场相关问题，表明政策态度非常积极，也意味着更大力度的宏观调控政策推出只是时间问题。政策暖风频吹，成为资本市场主要定价力量：股市受益于风险偏好抬升较为确定，预计持续时间和反弹级别超过年初。在结汇力量以外，资本市场表现强势有利于进一步助推人民币升值。债券市场短期逆风，但考虑到降息与降准力度均较大，回调空间无需过度悲观。

    　　引言：

    　　9 月24 日国新办会议释放一揽子支持性政策，货币政策是重头戏，降准、降息以及创设新的支持资本市场的结构性货币工具均已明确，只待确认细节。市场的主要关注点开始转向财政政策空间是否能够打开？（参考2024 年9 月24 日外发报告《政策诚意十足，可以乐观一些——系列第八篇》）通常来说，每年讨论经济问题的政治局会议有三次，3 月、7 月和12 月。此次于9月26 日召开中共中央政治局会议（下文简称“会议”），讨论经济与资本市场相关问题，表明政策态度非常积极，也意味着更大力度的宏观调控政策推出只是时间问题。

    　　一、 消费：惠民生、促消费

    　　消费方面，受就业市场承压、居民收入增速放缓、消费信心不足、提前还贷等因素影响，今年二季度以来居民消费走弱，对经济运行的拖累加重。

    　　本次会议提出，“促消费和惠民生相结合，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，表明财政方面将更多通过加大民生保障力度、稳定就业市场等方面，促进居民消费恢复，若相关政策实质性落地，有望带动消费市场企稳。

    　　具体方向上，一方面，通过加大对于居民消费端的补贴、加强民生保障力度，增加居民部门的消费能力。包括发行消费券、降低存量房贷利率、民生物资保供稳价等举措；另一方面，消费是收入的函数，通过加大稳就业和困难群体帮扶力度，促进中低收入群体增收，进而促进消费。

    　　本次会议提出，“重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶，要加强低收入人口救助帮扶”。2024 年9 月25 日《中共中央 国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“以不发生规模性失业风险为底线，持续促进就业质的有效提升和量的合理增长”，显示当前高层对于稳定就业市场的重视程度明显加大。

    　　二、房地产：促进房地产市场止跌回稳

    　　针对近期房地产销售走弱、土地收入承压的现实情况，政策定调上，从以往的“促进房地产市场平稳健康发展”转为“促进房地产市场止跌回稳”，信号意义极强，后续有望出台一系列政策，持续托底房地产市场。

    　　具体方向上，在房地产供给、需求层面提出进一步优化政策，加大对房地产企业的流动性支持。一是，供给端，提出商品房建设严控增量，盘活存量闲置土地。

    　　此前在9 月24 日国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示：“央行将支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。”二是，需求端，提出调整住房限购政策，未来一线城市的住房限购政策或进一步放开。三是，加大“白名单”项目贷款投放力度，缓释房地产企业流动性风险。

    　　三、货币：实施有力度的降息

    　　本次会议对降息的态度鲜明，表述为“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。

    　　9 月24 日国新办举行新闻发布会，通过“组合拳”进一步放松货币政策，涉及数量和价格型总量工具两种方式，数量型工具为调降存款准备金率50bp，提供长期流动性1 万亿元；利率型工具为政策“锚”7 天逆回购利率下调20bp 至1.5%。

    　　本次会议再次表态要实施有力度的降息，为后续政策打开想象空间。第一条演绎路径为基准利率下调后，利率体系跟随调整，包括MLF 利率、1 年期和5 年期以上LPR 利率、银行存款利率以及市场利率的定价中枢，均将顺势下调20-30bp　　左右。第二条路径为年内有可能再度落地降准25-50bp，预计为不对称式降准，因大型金融机构降准空间更大。第三条路径为政策配合，财政发力的空间值得期待。

    　　本次会议再次重申“降低存量房贷利率”。前期随着LPR 利率下调，新增个人住房贷款加权利率快速下行，与存量按揭贷款利率深度倒挂，导致了持续的按揭早偿，即居民部门收缩资产负债表。9 月24 日国新办新闻发布会上，宣布将下调存量房贷利率，目前预期降息幅度大致在50bp 左右。

    　　四、财政：加大逆周期调节力度

    　　市场对财政政策的期待较高，本次会议强调，要保证必要的财政支出，更好发挥政府投资带动作用。

    　　会议提到，为促进房地产市场止跌回稳，要加大“白名单”项目贷款投放力度。

    　　近期保障房地产的政策持续出炉，包括，提高中央银行资金对房地产的支持力度，用好已经批复的3000 亿元保障房再贷款，为提升地方收购意愿，将中央银行资金支持比例提升至100%；“金融16 条”和经营性物业贷款两项政策延期至2026年底，支持房地产行业信用扩张。

    　　我们认为，财政发力空间方面，比较明确的是由于年内可能存在财政收支缺口，有必要增加国有资本经营利润上缴或进行增发国债等形式进行填充。

    　　今年以来，一般公共预算支出和新增专项债发行节奏均低于往年同期，政府性基金收入与支出累计进度均弱于历史同期，且收支矛盾边际加大。1-8 月政府性基金预算收入累计进度为37.9%，低于过去五年同期（2019-2023 年同期，下同）均值51.5%；同期，政府性基金预算支出进度为40.1%，低于过去五年同期均值49.9%。1-8 月政府性基金收入-支出进度的剪刀差为-2.2 个百分点，环比1-7月份扩大0.8 个百分点。

    　　提高财政资金向实物工作量的转化效率，有赖于两个机制的调整：其一，弱化投资管理提级认证，即有条件放松地方政府投融资管束；其二，将特别国债投向消费、社保、养老、促进生育等领域。我们认为，第一个机制调整需要等待化解隐性债务告一段落，第二个机制调整已经在酝酿中，值得期待。

    　　财政政策推出可能不会一次性落地，更可能是边走边看的逐步推出，具体的时点，可以重点关注10 月份的人大常委会和财政部会议，12 月的中央经济工作会议。

    　　五、资产走势展望：可以更乐观一些

    　　本次会议新闻稿公布后，资本市场对经济回暖的定价更为积极。2024 年9 月26日当日，上证指数上涨3.61%，30 年期国债期货主力合约下跌1.05%，美元兑人民币即期汇率收于7.02（截至15:30），螺纹钢指数上涨1.05%。可见，在宏观主线为大力度政策刺激的背景下，主要资产类别继续交易宏观经济企稳预期，定价更为积极。

    　　大类资产走势研判：股市风险偏好抬升较为确定，持续时间和反弹级别超过年初。

    　　一方面，从本次政治局会议的表述来看，强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加A 股估值较低等优势，国内权益价格上涨确定性较高。另一方面，从外部流动性看，9 月19 日，美联储超市场预期进行了50 个基点的降息，随着美国进入降息周期，海外资本回流中国有望持续为国内权益市场提供支撑。

    　　债市短空长多，短期逆风但考虑到7 天期逆回购利率即将下调以及后续较大的降准空间，债券价格回调幅度或有限。短期来看，此前利率定价已充分反映经济增速下行以及降准降息预期，但随着国内降息落地以及政策“组合拳”下基本面的修复，叠加临近四季度机构止盈，债市存在“短空”可能。长期来看，随着美联储正式转向降息操作，国内货币政策空间打开，名义利率长期中枢下行的趋势并无分歧，且考虑到7 天期逆回购利率即将下调以及后续较大的降准空间，对债市无需过度悲观。

    　　近期美元兑人民币汇率短暂破7，考虑到股市上涨也会助推人民币升值，而近日外资更为乐观，离岸人民币更为强势。9 月25 日，离岸人民币对美元汇率盘中报6.9952，升破7.0 关口，为2023 年6 月以来首次。从原因看，一是，近期降息降准、加大房地产行业政策出台，汇率定价回升的国内经济预期；二是，9 月　　美联储大幅降息，美元指数走弱，人民币被动升值；三是，受到结汇力量的促进，8 月银行代客结售汇顺差转正，企业结汇意愿增加。展望来看，美联储降息周期中美元指数上行幅度有限，同时股市上涨也会助推人民币升值，而近日外资更为乐观，离岸人民币或更为强势。

    　　六、风险提示

    　　政策落地节奏不及预期，国际地缘政治局势发生重大变化。