核心观点

    　　中共中央政治局9 月26 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

    　　我们认为，从历史规律分析，非常罕见地看到在9 月核心决策层讨论经济议题，这说明随着宏观经济形势短期波动，驱动逆周期政策加码的力度边际加大，也反映了政策层面在内外部环境的变化下对基本面的重视。随着一揽子扩张型政策组合拳兑现，将有效提振市场信心。从大类资产看，股票市场不宜悲观，建议积极把握反弹机遇，建议围绕统筹发展与安全的主线，重点关注资产荒背景下的高股息红利类资产。固定收益领域，债券牛市仍有延续空间，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，我们提示未来若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转，否则年内利率较难出现超预期上行。

    　　一、财政力保支出，用好债务工具

    　　中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。我们判断，对于已经部署的财政政策需要加快支出进度，尽快形成实物工作量。据我们测算，1-8 月财政支出已完成全年预算进度的60.91%。在经济渐进修复的环境中，兜牢“三保”仍是财政支出的重要方向。根据我们的测算，1-8 月一般公共预算收支缺口累计已达到26112 亿元。如果后续出台大规模财政刺激的政策，具体的政策工具选择和政策效果仍需进一步观察。

    　　值得关注的是，目前用于“两新”领域的超长期特别国债资金已全面下达。在设备更新方面，发改委会同有关部门，筛选出了4600 多个符合条件的设备更新项目，设备更新领域1500 亿元国债资金已分2 批全部按相关规定和程序安排到项目。消费品以旧换新方面，发改委会同财政部，综合各地区常住人口、地区生产总值、汽车和家电保有量等因素，合理确定资金支持规模，消费品以旧换新领域1500 亿元国债资金已于8 月初开始全部下达到地方。综合来看，财政、货币、就业、金融等方面政策有望形成合力，努力完成经济社会发展预期目标。

    　　二、货币政策降准降息

    　　会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，结合9 月24 日国新办新闻发布会上潘功胜行长宣布的信息，后续将采取降准0.5%+大幅降息（7 天逆回购利率）20BP 的货币政策组合，同时，年内可能视情况再次降准0.25-0.5 个百分点。

    　　降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，向后展望，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。总体看，本次政策调整将对基本面预期和风险情绪均有较强带动。

    　　受9 月24 日宣布降息的影响，9 月25 日MLF 续作的中标利率已被带动下调30BP，其操作采取固定数量、价格招标，央行也披露了本次最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，与7 天逆回购操作的固定利率、数量招标不同，MLF 操作机制意味着其定价更具市场属性，不再发挥政策利率作用。MLF 利率下调幅度更大或核心是从缓解银行净息差压力的角度考虑。相比7 天逆回购和SLF，MLF 期限为1 年，利率水平更高，其利率下调幅度更大可为银行降低中期资金成本，更利于缓解净息差压力。今年以来，降准、禁止手工补息、政策利率的下调、及降低存量房贷利率等相关操作均为暂缓银行净息差下行，以保证银行利润对资本补充的可持续性，及后续银行支持实体经济的可持续性。

    　　三、房地产市场止跌回稳，调整限购政策

    　　本次会议就房地产市场做出较多表态，一是强调“促进房地产市场止跌回稳”较此前政治局会议表态有明显转变，意味着对房地产市场发展有了新指示，未来地产政策有望加码。

    　　二是强调“严控增量、优化存量”，意味着要推动新房去库存。中指研究院数据显示截至2024 年7 月，全国住宅“已开工未售库存”25.2 亿平方米，虽然规模自2020年以来下降，但由于销售低迷去化周期仍有延长态势，截至7 月约为3.4 年，处于历史最高水平，显示库存去化压力较大。未来可能从供需两侧推动去化，收储政策具有改善空间。

    　　三是强调“调整住房限购政策”，意味着一线城市限购可能进一步放松。自2024 年5 月以来，我国北上广深一线城市限购已经出现放松，但从二手房挂牌量挂牌价数据来看地产低迷趋势未有根本转变。此次会议提出调整限购政策后，预期一线城市北上广深限购政策将进一步放松。

    　　四、房地产新发展模式—租购并举

    　　抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为未来房地产新发展模式的内核将是“加快建立租购并举的住房制度”。

    　　从“租”的角度来看，继续维持 “市场+保障”的住房供应体系并以此作为构建房地产发展新模式的核心之一。预计未来各地仍将推进“一手房收储”和“以旧换新”，在助力市场弹性恢复的同时兼顾保障型租赁住房目标，在此过程中财税尤其金融政策（保障型住房再贷款为典型代表）将发挥更大作用。

    　　从“购”的角度来看，将更重视改善型需求（金融政策也有支持，尤其是二套房首付比调降），提高好房子供给，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。

    　　五、社保、保险、理财加大入市

    　　本次中央政治局会议强调要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。回顾2023 年7 月中央政治局会议 “活跃资本市场，提振投资者信心”的表述，本次会议给出了提振资本市场的清晰路径，针对引导中长期资金入市的具体思路可以从本周证监会主席吴清在国新办新闻发布会的发言初见端倪。从制度上，重点是完善“长钱长投”的环境，提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实三年以上的长周期考核。从方式上，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资，未来有望形成针对投资者风险偏好设立账户管理体系，提高投资灵活度。从市场生态上，重点是多措并举提高上市公司质量和投资价值，引导提高分红的稳定性、增长性和可预期性，完善机构投资者参与上市公司治理，提升“长钱”的“长投”意愿。

    　　六、稳步推进公募基金改革

    　　会议指出，要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

    　　我们认为，稳步推进公募基金改革重在体现政治性和人民性。过去更重视规模的考核模式获将得到改变，更加重视基于收益率的规模考核。今年4 月份《国务院关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》中指出，“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变。”综合来看，投资者回报导向的转变有助于保护中小投资者，同时或将促使公募基金向绝对收益化，养老金化，ETF 化转变。

    　　七、股票继续看反弹，债牛未结束

    　　从0924 金融政策组合拳到0926 召开政治局会议罕见讨论经济问题，系列利好政策的出台均有助于维稳经济与改善市场预期。

    　　从大类资产看，股票市场不宜悲观，建议积极把握反弹机遇，建议围绕统筹发展与安全的主线，重点关注资产荒背景下的高股息红利类资产。固定收益领域，债券牛市仍有延续空间，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，我们提示未来若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转，否则年内利率较难出现超预期上行。

    　　风险提示

    　　1）美国大选背景下，中美博弈或加剧

    　　2）巴以冲突外溢，或导致中东局势持续紧张

    　　3）东亚地缘摩擦存在升级隐忧