核心观点

    　　2024 年1-8 月规上工业企业利润有所回落，有效需求不足且迟滞于供给发力是关键。

    　　表面上，去年8 月高基数压低今年读数，但我们认为，这一基数的背后，实质上是去年8 月工业稳增长供给先行发力，拉升规模效应降低单位成本形成高基数，但在有效需求迟迟未跟进的现实困难下，生产端政策带来的生产规模效应对利润的支持作用持续边际递减。我们认为，9 月26 政治局会议提出正视困难，以及一揽子扩张型政策组合拳的发力，有助于鼓舞市场信心，后续应关注财政货币等政策对消费、投资的实质性落地支持。

    　　同时，我们提示，有效需求不足带来企业经营压力，最终存在向就业传导的风险。高校毕业生、农民工等重点人群就业是守住兜牢民生底线的重要基础，扩需求稳企业方能稳民生。

    　　工业利润快速回落，高基数背后实质是工业稳增长供给先行但有效需求持续不足2024 年1-8 月工业企业利润同比增长0.5%，较前值3.6%有所回落，8 月当月工业企业利润增速承压形势严峻。一方面，高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大具有短期影响，但另一方面，市场有效需求不足更为关键。同时，去年同期高基数的本质也在于有效需求不足，若有效需求未能得到快速修复，则这一基数影响或将阶段性延续。

    　　我们认为，高基数的背后原因是，去年8 月以来推出的工业稳增长政策带来的生产端规模效应在前期作用相对显著，故在去年8 月起工业企业利润增长快速修复，但在今年以来有效需求持续不足的情形下，生产端发力的边际回报持续走弱，最终表现为当前相较去年同期快速走弱的压力。

    　　从营收利润率的角度来看，2024 年1-8 月规上工业企业营业收入利润率为5.34%，较1-7 月有所回落.低于去年同期水平，本次营收利润率回落超季节性特征。据我们测算，8 月当月工业营收利润率为4.92%，较7 月回落较多。分行业来看，8 月当月制造业营收利润率约为4.13%较前值有所回落，相较采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业仍然偏低。

    　　从价格的角度来看，2024 年8 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.8%，环比下降0.7%，较前值均有所下行，对工业企业利润增速的拖累较大，有效需求不足特征较为明显。

    　　我们认为，有效需求是当前工业企业利润增速能否企稳的关键，大规模设备更新、消费品以旧换新政策有助于释放市场需求，但仍有加力空间。同时，今年暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击后在未来的重建工作或对投资需求有一定支撑。

    　　各类型企业经营均承压，扩需求稳企业方能稳民生从企业类型上看，1-8 月规上工业企业利润增速中，国有控股企业同比下降1.3%；股份制企业下降1.3%；外商及港澳台投资企业增长6.9%；私营企业增长2.6%。国有企业、股份制企业负增，私营企业增速回落较大，有效需求不足使得各类型企业利润增速均承压。

    　　我们认为，当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。据国家统计局数据，8 月不包含在校生的16-24 岁劳动力失业率18.8%，有改善空间，亟需进一步的政策支持。

    　　9 月26 日政治局会议指出，要守住兜牢民生底线，重点应做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作。我们认为，前期就业政策持续发力支持青年毕业生就业，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求，因此加快需求侧政策落地推动有效需求恢复是稳民生关键。

    　　高技术制造业利润高增，装备制造消费品制造边际回落高技术制造业利润保持高速增长，成为工业企业利润增长的重要引擎。1-8 月份，高技术制造业利润同比增长10.9%，高于规上工业平均水平10.4 个百分点，拉动规上工业利润增长1.8 个百分点，支撑作用明显。其中，代表高端化、智能化、绿色化的航天器及运载火箭制造、智能车载设备制造、锂离子电池制造等行业利润保持较快增长。

    　　受国内消费需求平稳恢复和工业品出口保持较快增长带动，装备制造业和消费品制造业有所支撑，但边际均有下行压力。1-8 月份，装备制造业利润同比增长3.2%，较1-7 月份装备制造业利润同比增长6.1%有所回落。1-8 月份，消费品制造业利润同比增长8.4%，但较1-7 月份消费品制造业利润同比增长10.2%有所回落，体现消费需求仍需加力支持。

    　　库存仍被动垒库，若有效需求回暖或转向去库2024 年8 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长5.1%，较前值5.2%接近，供给快于需求被动垒库较为明显，库销比仍维持高位。我们认为，由于工业稳增长供给先行，但需求端如消费、地产投资等仍有较大恢复空间，使得库存持续被动冲高。

    　　我们继续提示，当前库存周期呈现平坦化、跳跃化的新形态，若需求端政策能够及时落地发力则库存有望回落（如9 月26 日政治局会议部署的存量政策得以落地及增加政策在需求侧进一步加力），反之若需求不足而供给继续发力则库存或将继续被动冲高。

    　　从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。

    　　截至最新分行业库存数据（7 月），医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业实际库存分位数低于10%，通用设备制造业、专用设备制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业的实际库存分位数低于20%，有色金属矿采选业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、非金属矿采选业和仪器仪表制造业则低于30%。

    　　根据我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数对2024 年库存周期的预测来看，2024 年内或总体呈现振荡补库趋势，补库斜率呈现平坦化特征，较难有超预期的强度表现。同时库存周期也伴随着库存阶段的跳跃化新形态：若需求持续滞后于供给，则主动补库将向被动补库切换，若需求及时跟进且供给侧政策退坡，则主动补库或跨跃至被动去库，若需求未及时跟进且供给退坡，则主动补库或跨跃至主动去库。

    　　在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。大规模设备更新、出口性价比红利、消费品以旧换新、专项债加快发行实物工作量落地或是结构性线索。

    　　风险提示

    　　经济修复动能不足，政策落地不及预期