本周宏观观察

    　　2024 年9 月24 日以来，中国新一轮政策周期开启。9.24 国新办央行新闻发布会、9.26 中央政治局会议、10.8 国新办发改委新闻发布会、10.12 国新办财政部新闻发布会，货币政策、金融政策、地产政策、资本市场政策及财政政策陆续出台并落地。

    　　对于权益市场来说，当前政策底已现，且明确了中央加杠杆的方向，并给出了较大增量政策的预期，后续一旦政策发力或情绪回暖，则出现新一轮上涨行情的可能性较高，大幅回调的风险相对较低。

    　　而对于债券市场而言，一方面，本轮政策周期实际是中央财政和货币联动宽松，预计后期资金面将放松，中短端利率下行的方向较为确定；另一方面，如果短端利率明显下行，那么长期利率债相对于短债来说吸引力将上升，但由于本轮政策底信号较强，后续增量政策陆续出台的概率偏高，叠加四季度或看到政府债券增量供给，长端利率下行空间有限。

    　　在预期大逆转导致的脉冲式行情后，政策博弈告一段落，市场逐步从资金面情绪驱动转向基本面驱动。下一阶段，关注10 月底人大常委会与12 月中央经济工作会议的政策落实和明年基调的确认。

    　　1.1 支持化债力度最大，财政部发布会超预期

    　　根据9 月中央政治局会议关于“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“更好发挥政府投资带动作用”的精神，财政部于10 月12 日举行新闻发布会，宣布更多财政政策细节。财政政策是本轮政策周期的重要部分。由政府部门主动加杠杆，作为需求引擎带动名义经济增长，并向居民端、企业端传递更好的经济预期。

    　　本次会议，透露的信息清晰务实且注重预期管理，有望创设更多财政工具，进一步提振信心：

    　　首先，本次财政部发布会正面回应年内财政收支压力问题，明确将采取综合性措施实现收支平衡，完成全年预算目标。年初以来，财政收支持续承压，从目前已公布的前8 个月数据来看，广义财政收入及支出预算完成进度分别为59%和55%。根据发布会信息，财政部或将通过补充财力，包括安排地方政府债务结存限额4000 亿元和指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金来保持财政支出的稳定性　　和可持续性。

    　　其次，本次发布会重点阐述了近期将陆续推出四方面增量政策举措，财政对稳增长和防风险力度双双加码：

    　　一是加力支持地方化解债务风险。会议提出，拟一次性增加较大规模债务限额来置换地方政府存量隐性债务，通过提升政府债务上限，允许地方政府发行新债券来替换原有隐性债务，以降低地方政府短期偿债压力并延长债务偿还期限。本轮债务置换是近来年出台的支持化债力度最大的措施，将大大减轻地方政府债务压力。预计本次大规模债务置换不仅有助于大幅缓解过去几年部分地方政府因债务问题而引发的财政收缩倾向，还有助于地方政府腾挪更多财力用于促进经济发展和巩固基层“三保”。

    　　二是叠加运用多种工具支持房地产市场止跌回稳。具体政策包括：（1）允许专项债用于回收闲置土地，调节土地供需，助力房地产企业纾困；（2）专项债和保障性安居工程补助资金向收购存量商品房倾斜；（3）调整优化相关税收政策等。本次财政进一步加码收购存量房和闲置土地力度，是对9 月政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量”的进一步落实。

    　　三是补充大型商业银行核心一级资本金以配合财政货币政策协同。财政部宣布将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本金，以提升银行抵御风险和信贷投放能力。一方面，这可以增强金融体系服务实体经济能力，提升支持性货币政策效能；另一方面，国有大行资本金约束缓解后，又可以为地方化债和化解房地产市场等重点领域风险贡献更多力量，促进经济金融的良性循环和高质量发展。

    　　四是财政资金更多向民生领域倾斜来稳内需和促消费。财政部宣布加大对学生群体的奖优助困力度，进一步提高城乡居民基础养老金最低标准，这是从收入端着手来应对内需不足的问题，有助于居民消费信心和能力的边际修复。财政发力模式兼顾投资端和消费端，有助于带动居民部门内生需求动能的回升。

    　　同时，财政部特别强调逆周期调节增量政策绝不仅仅是以上四点，已宣布的政策是已进入决策程序的，还有更多政策正在研究中，指向中央政府在举债和提升赤字率方面还有较大空间，打开中长期财政政策发力想象空间，可见未来中央政府的加杠杆决心。

    　　本次财政部对于化债方面的表述是超预期的，强调“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”　　“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，对应本次政策空间较为明确。

    　　今年以来内需偏弱，一定程度上受限于居民和地方政策部门去杠杆。本次中央加大债务发行，以中央政府加杠杆形式化解地方债务压力，并为地产部门提供支持，有助于缓解内需收缩，并避免建筑业过剩。

    　　当前财政发力基调已然明确，确立了从收缩性财政重新转变为扩张性财政的信号。往后看，新增赤字或打扩债务限额，从流程上必须经由人大（或人大常委会）批准。10 月中下旬是人大常委会召开的时间，届时关于地方化债等增量政策规模的具体数字有望明确，同时需关注是否会就扩大超长期特别国债发行规模和提升中央政府赤字率给出相关指引表述。

    　　1.2 发改委明确增量政策部署，彰显保增长决心10 月8 日，国家发改委举行新闻发布会，介绍了“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。这是一次通报和介绍会议，并未宣布新的重大刺激措施，总体低于市场期待值，因此国庆节后首周A 股出现大幅回调。

    　　但本次会议同样不乏一些看点：

    　　首先，本次发布会上发改委反复强调“有条件、有能力，更有信心实现全年经济社会发展预期目标任务”，明确了实现年度5%经济增长目标的积极态度；然后，除了有效贯彻落实存量政策以外，发改委明确推出一揽子增量政策，涉及加大对宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面。具体体现在：

    　　（1）扩大专项债用途。本次发布会提出将尽快出台合理扩大政府专项债券支持范围的具体改革举措，且提及运用专项债券等支持盘活存量闲置土地，有望提升专项债资金用于项目建设的使用效率，且缓解房企现金流压力。

    　　（2）加速实物工作量形成。发改委拟在10 月底提前下达明年1000 亿元“两重”项目清单和1000 亿元中央预算内投资计划，并要求今年剩余2900 亿元专项债额度在10 月底发行完毕，尽快在年内形成实物工作量，实际也为后续财政增量政策或专项债提前批项目下达留出一定时间窗口。

    　　（3）支持民营经济，加大助企帮扶力度。发布会上发改委表示将“加快民营经济促进法的立法进程”，进一步强调支持民营经济发展的政策基调。10 月10 日，司　　法部、国家发展改革委在门户网站公布《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》，向社会公开征求意见，有望为非公有制经济发展营造良好环境。

    　　（4）扩内需增量政策重点更多放在惠民生和促消费。延续政治局会议“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”的表述，表示将加大对特定群体的支持力度，提高学生资助补助标准并扩大政策覆盖面，提高本专科生、研究生国家助学贷款额度，推动降低贷款利率等，或边际激发内需潜力。

    　　1.3 中国宽松货币政策逐步落地，逆周期调节加力支持经济1.3.1 央行和财政部联合工作组成立，打通货币财政协同发力渠道今年中国人民银行通过公开市场操作买入短期国债并卖出长期国债，8 月和9 月中国央行净买入3000 亿元面值国债。在这一背景下，10 月9 日，央行公告和财政部建立联合工作组并召开了首次正式会议，内容主要聚焦于债券市场平稳运行和央行公开市场操作买卖国债。

    　　联合工作组的建立可视为货币政策和财政政策协同机制的正式建立，未来两者在施政节奏、方向和力度上将更为一致，从而增强宏观政策一致性并带来政策效果的共振。

    　　同时，联合工作组的建立也是对中央金融工作会议提出的“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”要求的具体落实，通过这种合作，央行和财政部将为债券市场的平稳发展提供坚实保障，并为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。

    　　从大趋势上看，未来央行在二级市场买卖国债的力度必然会逐步加大，在财政优化国债发行节奏和期限结构的配合协同下，公开市场国债买卖或成为投放长期流动性的主要工具，并与其他工具灵活搭配，共同维护短中长期流动性的合理充裕。

    　　1.3.2 5000 亿元互换便利落地，有望提升A 股市场流动性中国人民银行10 月10 日发布公告，决定创设首次操作规模为5000 亿元的“证券、基金、保险公司互换便利”，未来可视情况进一步扩大操作规模。

    　　值得注意的是，互换便利并不是直接给钱，而是采用“以券换券”的方式，由证券、基金和保险公司将持有的流动性相对较低的债券、股票ETF、沪深300 成分股等　　资产作为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，将所得资金投资于股市，不会涉及基础货币的直接投放，与量化宽松政策有本质区别。其核心在于通过高效的资产置换，在不改变央行资产负债表规模的情况下，优化金融机构资产结构，增强其市场操作灵活性和风险抵御能力。

    　　对于权益市场来说，互换便利作为一种长期的制度性安排，其基本功能在于为权益市场提供增量资金，因此互换便利工具的创设有利于提高股票市场流动性和交投活跃度，对股市整体利好。

    　　对于非银金融机构来说，互换便利通过“以券换券”的方式，显著提升了其融资能力和加杠杆能力，增强了其资金运用灵活性和盈利能力，也有利于调动非银机构的参与度，提升货币政策在资本市场的传导效率，促进债券、股票等市场的发展。

    　　在政策工具的优化方面，据接近央行人士介绍，抵押品范围未来可能会视情况扩大，未来央行或将进一步细化抵押品的评估标准，确保其市场价值准确性，并扩大抵押品范围，不局限于沪深300 成分股等资产，以进一步提升市场流动性，进而增长市场稳定性和投资者信心。

    　　但需留意，权益市场趋势性行情的形成仍需经济增长和盈利改善的坚实支撑，当前市场仍面临价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实，亟需后续财政政策、地产政策和改革措施的合力改善，因此互换便利工具的实际落地效果还需关注后续的操作细节和市场反应。

    　　1.4 美国就业边际趋弱，通胀进程反复，美联储降息预期下调受能源价格下跌和去年高基数影响，美国9 月CPI 同比增速回落至2.4%，但仍高于市场2.3%的预期；剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI 同比增速升至3.3%，亦超出市场预期，显示美国去通胀进程仍存反复，私人消费尚存韧性，通胀进一步回落难度较大。

    　　向后看，美国通胀四季度或面临部分上行压力。一方面，10 月以来由于中东地缘冲突加剧，市场担忧后续以色列的打击将破坏伊朗石油生产设施，油价随之快速上涨，预计四季度中东局势仍将保持紧张，因此石油供给不足的担忧仍存在，油价或震荡偏强；另一方面，9 月非农报告中的薪资指标显示，9 月美国平均每小时工资同比增长4%，创下5 月以来的新高，且环比增长0.4%，均超出市场预期。若工资增速不下降而生产力增长乏力，高薪资或推升消费价格，进而加剧通胀压力。

    　　但由于通胀数据较前期已有明显回落，美联储决策重心已转向劳动力市场。从市场表现来看，超预期的美国通胀数据发布后，降息预期不降反升，主要受同期公布的美国初请失业金人数涨幅增至2021 年7 月以来最大有关：10 月11 日，据CME“美联储观察”，美联储到11 月降25 个基点的概率为86.9%（CPI 公布前：76.1%），维持当前利率不变的概率为13.1%（CPI 公布前：23.9%）。

    　　在美联储11 月7 日的议息会议前，还将迎来10 月非农就业报告，年内的降息路径依旧是数据依赖型，市场将继续围绕就业和经济数据对降息幅度进行博弈。综合来看，美国通胀进一步回落难度较大但总体较前期已有明显回落，而飓风海伦冲击下，美联储或有必要继续降息以进一步呵护劳动力市场，因此美联储在11 月降息25BP仍是现在最有可能的情况。