核心观点

    　　2024 年9 月金融数据中，信贷、社融、M1 的特征与前几个月较为相近，虽然9 月末政策边际转向，但资金尚未落地，尤其是财政等需求端政策仍不确定，企业盈利及企业家投资信心仍待修复，信用载体不足的情况下，9 月总体信贷投放仍然偏弱。但M2 增速迎来了自2023 年2 月以来的首次反弹，拆分存款结构，9 月人民币存款同比增加约1.5 万亿，其中非银存款同比多增1.58 万亿，是最大贡献项，一般而言，9 月是银行冲存款大月，到期理财倾向于回表，一般情况下反映为居民存款，但受924 金融政策组合拳等系列政策驱动，9 月末权益市场行情启动，我们认为有大量理财资金转而进入权益市场，再叠加其他渠道增量资金同步大量涌入，由于证券公司客户保证金计入非银存款，导致9 月非银存款大幅增加。由此，后续权益行情的演进也将对M2 有较大影响。另外，若10 月末出台增量财政政策，我们提示，政府债券在发行环节对社融是支撑、对M2 是拖累，拨付环节对社融无影响，对M2 是支撑，因此建议关注社融、M2 的阶段性背离。

    　　9 月信贷新增1.59 万亿，仍然偏弱

    　　9 月人民币贷款增加1.59 万亿，同比少增约7200 亿元，存量同比增速8.1%，前值8.5%。信贷结构中，仅票据融资同比多增，其他分项均同比少增。具体而言，居民贷款增加5000 亿元，同比少增约3585 亿元，其中，短期、中长期贷款分别增加2700 和2300 亿元，分别同比少增约515、3170 亿元。

    　　企（事）业单位贷款增加1.49 万亿，同比少增约1934 亿元，其中，短期、中长期贷款分别增加4600、9600 亿元，同比少增约1086、2944 亿元，票据融资增加686 亿元，同比多增约2186 亿元。虽然9 月末政策边际转向，但资金尚未落地，尤其是财政等需求端政策仍不确定，企业盈利及企业家投资信心仍待修复，信用载体不足的情况下，9 月总体信贷投放仍然偏弱。

    　　非银贷款减少2704 亿元，同比多减860 亿元，一方面，与MLF 在15 日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。

    　　9 月社融增加3.76 万亿，政府债券是核心支撑项9 月社会融资规模增加3.76 万亿，同比少增约3692 亿元，月末增速8%，前值8.1%。增量结构中政府债券是核心同比正贡献，增加1.54 万亿，同比多增约5437 亿元，政府债券发行提速，后续实务工作量的形成仍有赖资金的有效拨付、使用，关注10 月末人大常委会议程是否有年内的增量财政资金，若有，则将继续强化对社融数据的支撑。

    　　除政府债券外的其他项目均表现平淡，社融口径人民币贷款增加1.97 万亿，同比少增约5627 亿元；外币贷款减少480 亿元，体现内需仍然偏弱，但去年基数低，实现了同比小幅少减约103 亿元；委托贷款增加392 亿元，同比小幅多增约184 亿元；信托贷款增加6 亿元，同比少增约396 亿元；未贴现银行承兑汇票增加1312 亿元，虽然同比少增约1085 亿元，但表外票据超预期录得正增长，与实体经济呈现出一定程度上的背离，我们认为或因票据贴现利率过低、引发部分票据套利行为；企业债券减少1926 亿元，同比多减约2576 亿元，可能受信用债收益率走高的冲击；股票融资增加128 亿元，同比少增约198 亿元。

    　　M2 增速反弹，M1 增速继续下行

    　　9 月末，M2 增速为6.8%，前值6.3%，结构中主要受非银存款大增的影响。具体而言，9 月人民币存款增加3.74 万亿，同比增加约1.5 万亿，其中，住户存款增加2.2 万亿，非金融企业存款增加7700 亿元，财政存款减少2358 亿元，非银存款增加9100 亿元，住户和财政存款分别同比少增约3316、231 亿元，而企业、非银存款分别同比多增约5690 亿元、1.58 万亿，非银存款是存款同比多增的最大正贡献。一般而言，9 月是银行冲存款大月，到期理财倾向于回表，一般　　情况下反映为居民存款，但受924 金融政策组合拳等系列政策驱动，9 月末权益市场行情启动，我们认为有大量理财资金转而进入权益市场，再叠加其他渠道增量资金同步大量涌入，由于证券公司客户保证金计入非银存款，导致9 月非银存款大幅增加。由此，后续权益行情的演进也将对M2 有较大影响。另外，若10月末出台增量财政政策，我们提示，政府债券在发行环节对M2 是拖累，拨付环节对M2 是支撑，因此建议关注社融、M2 的阶段性背离。

    　　9 月M1 增速为-7.4%，前值-7.3%，M1 主要受企业活期存款影响，7 月起数据出现超预期下行，我们认为增量逻辑在于企业补缴过往税款使得活期存款大幅减少、财政收支压力升温使得机关团体活期存款下降。居民消费、购房修复空间相对受限，也继续压制M1 数据，未来数据走势核心关注居民消费情绪及财政支持力度，短期看，居民消费修复强度受本轮财富效应的持续性影响较大。此外，与海外相比，我国M1 的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1 进行统计。

    　　9 月末M0 同比增速11.5%，前值12.2%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　预计货币政策仍有宽松空间

    　　对于货币政策，9 月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7 天逆回购利率）20BP 外，年内央行可能视情况再次降准0.25-0.5 个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。另外，两项支持资本市场的结构性货币政策工具也可能视情况增加体量。

    　　风险提示

    　　国内政策落地及对基本面的支撑效果不及预期，可能对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。