投资要点

    　　信贷降温斜率更趋陡峭，地产深度调整拖累居民信贷，地方加速化债压制企业长期融资需求。9 月新增信贷1.59 万亿，同比大幅少增7200 亿，连续第二个月降温斜率更趋陡峭，居民和企业同步去杠杆仍在加速进行：1）9 月居民户贷款新增仅5000亿，同比大幅少增3585 亿，居民部门去杠杆加速进行，其中，居民短贷和居民中长贷分别同比少增达515 亿和3170 亿，显示5 月中旬的地产放松政策组合对居民购房意愿的提升作用不大，居民部门加速提前偿还房贷仍在进行；9 月底央行宣布下调存量房贷利率、降息20BP、拉平首套和二套房首付比例等一系列房地产市场新一轮放松政策，可能会对未来一段时间居民加速去杠杆的局面产生一定的稳定作用。2）9 月新增企业中长贷9600 亿，同比少增2994 亿，再度加速降温，凸显当前政府部门总体债务率寻求稳定，地方隐性债务加速化解才能腾出中央财政高效扩张空间，基建投资增速预计将持续受到压制，并可能长期拖累与之密切相关的企业中长贷增速。

    　　政府发债加快但不抵企业信贷、债券、表外融资同步降温，社融同比少增缺口扩大凸显化债政策决心坚定。9 月新增社融3.76 万亿，同比少增近3700 亿，单月降温势头扩大。其中政府债券发行连续第二个月明显提速，9 月新增政府债券融资高达1.54 万亿，同比多增达5400 多亿，多增幅度较8 月进一步扩大，专项债、国债和置换债9 月发行或均有进一步加快。但即便政府部门融资加速，仍不抵企业部门各类债务融资需求的普遍同步降温幅度之大，除对实体人民币贷款（同时显示企业和居民融资需求放缓）同比少增5600 多亿之外，三项表外融资、企业债券融资分别同比少增或多减近1300 亿和近2600 亿。受企业融资需求降温较快的影响，社融存量同比再降0.1 个百分点至8.0%的新低位置，凸显出地方政府加速化债的坚定政策决心。

    　　股市资金大举流入财政季末集中支出推升M2，企业经营活跃度不高地产成交持续降温M1 再探新低。9 月M2 同比增速反弹0.5 个百分点至6.8%，为近4 个月高点，尽管有一定的低基数效应，亦看到两大因素对M2 形成推升作用：一是非银金融机构存款同比大幅多增1.58 万亿，9 月底我国政府开始集中推动新一轮稳增长政策组合，股市情绪迅速改善，增量资金集中入场，对M2 形成较强支撑；二是财政存款从8 月同比多增5600 多亿转为同比小幅少增，考虑到9 月政府债券发行量极大的背景下并未形成存款积压，意味着三季度末财政支出明显加力稳增长，其反向的货币收缩效应显著缓解。对比鲜明的是，9 月M1 同比跌幅进一步扩大0.1 个百分点至-7.4%，再探新低。考虑到M1 的波动主要来自企业活期存款，后者与企业经营活跃度和新建商品房成交显著正相关，这显示国内投资消费需求偏弱背景下企业经营活跃度仍然不高，地产市场需求亦尚未见底。

    　　当前形势下，如何全面深入理解本轮稳增长加码政策组合的长短期意图？外贸严峻、加速化债、地产调整三大压力均呈现不同程度的长期特征。货币政策重在隔离风险降低成本，财政政策重在有保有压稳量提效。短期期待经济迅速反弹实际上等同于对债务杠杆的过度以来，长期视角下可能导致更大风险。放下短期强力刺激的执念，则会发现本轮政策相当精准地做到了稳增长和优结构、稳汇率的可持续三角均衡。药效越猛反而可能副作用越大，系统性温和调理方可固本培元行稳致远。维持12 月再度被动支持性降准50BP 的预期不变，维持年内扩张国债和专项债规模概率下降、2025 年财政赤字率拉升至4.2%、特别国债注资大行或在2025 年启动落地等一系列预期不变，关注大力度化债对基建投资增长中枢下滑的缓解效果，关注专项债可用于保障房收储可能实现的较再贷款工具更快的商品+保障双层市场加速均衡效应。

    　　风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。