复盘与思考:

    　　10 月22 日，消息面扰动再起，股市温和上涨，债市转而下跌。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.55%、0.57%，小微盘表现更为亮眼，万得尾盘股指上涨1.71%，但科技类品种迎来阶段性回调，科创50 指数下跌1.45%；中证可转债指数上涨0.19%；10 年、30 年国债收益率上行2.5bp、3.3bp 至2.14%、2.32%。商品方面，基建地产类商品中，依然是玻璃表现更为亮眼，单日上涨2.85%，螺纹钢、铁矿石、沥青价格则小幅下跌0.15%、0.52%、0.03%；贵金属方面，黄金价格上涨0.70%，白银则上涨2.55%。

    　　央行逆回购延续净投放，资金面小幅收敛，但非银与银行间的分层现象有所缓解。早盘央行逆回购投放规模为1584 亿元，净投放901 亿元，不过可能临近10 月大税期，银行间流动性未见转松迹象，DR001、R001 分别上行2bp、3bp 至1.50%、1.63%，DR007 上行1bp 至1.64%，R007 则持稳于1.86%。从资金日内走势来看，DR001 开盘加权值虽落于1.25%低位，但早盘资金价格迅速攀升，11 点后基本围绕1.50%窄幅波动，直至尾盘也未出现回落。相应地，民生银行资金情绪指数由48.1%上升至51.9%，从指数分项数据来看，当前市场对于资金最担心的点，仍在于央行操作及宏观指标水平。

    　　从近期市场变化来看，伴随着存款利率下调以及股市止跌回升，短期内银行或难打破“缺负债、缺指标”的格局，长期限存单高价发行逻辑可能将持续。据10 月22 日询价结果，23 日1 年期大型国股行存单发行利率再上1bp 至1.95%，仅支持跨年的3 个月品种发行价格，也由一周前的1.80%左右大幅提升至1.92%。二级收益率方面，当前一二级利差基本拉平，3 个月、6 个月、9 个月、1 年期存单收益率分别为1.92%、1.95%、1.96%、1.96%。

    　　现券市场方面，早盘债市交易较为冷清，中长端收益率普遍围绕前一日收盘值窄幅震荡；午后消息面冲击再起，市场关注点继续聚焦在潜在推出的增量财政措施，“年内两万亿”还是一个重要分水岭数字；叠加四点左右发改委确认，2025 年我国将继续发行超长期特别国债，并称近一半增量政策已出台实施，还有一批政策“在路上”，债市对增量政府债供给的避险情绪也在尾盘加速释放。据CNEX 分歧指数，下午开始基金、券商是二级市场上的主要卖盘。

    　　在“靴子”真正落地以前，预期带来的市场调整往往持续不长，下一步的关注重点，可能还是要回到机构负债变化，如理财是否赎回基金等委外产品，亦或是理财自身规模是否被居民赎回。如果资金并未流出“固收产品体系”，随着情绪宣泄完毕，市场可能很快会恢复平静。当前理财规模相对稳定，继续处于修复态势，截至10 月22 日，理财规模较上周五进一步增1400 多亿元至29.67 万亿元。同时考虑到本轮30 年国债由2.42%修复至2.26%的过程中，交易盘追加筹码的规模其实并不高，后续长端利率继续上行的幅度可能也相对有限。

    　　A 股涨势延续，上证指数上涨0.54%，深证成指上涨0.85%。全天成交额19607 亿元，较10 月21 日缩量2681亿元，较5 日均值仍放量1149 亿元。全市场68%的个股实现上涨，较10 月21 日的72%略有下降。分市值来看，微盘股表现突出，Wind 微盘股指数上涨1.71%，而沪深300、中证500 和国证2000 分别上涨0.57%、0.87%和0.62%。风格层面，价值与成长品种表现相近，国证成长和价值指数分别上涨0.73%和0.74%。

    　　分行业来看，消费板块表现出色，科技行情边际回调。在31 个SW 一级行业中，共28 个行业上涨。其中消费板块表现强势，家用电器、轻工制造和美容护理分别上涨2.90%、2.21%和1.94%，专业连锁大涨6.66%。同时，市场也存在一些其他亮点，传媒和电力设备延续强势行情，分别上涨2.59%和1.82%，农林牧渔上涨2.35%。而计算机、军工、电子行情则有所回调，对应SW 指数分别下跌2.55%、1.50%和0.25%。

    　　科创板块回调幅度相对有限，电新、生成式AI 等亮点形成支撑。科创50 今日下跌1.45%，系大涨行情后的合理调整。考虑到其在10 月18-21 日两个交易日内大幅上涨13.79%，这一回调幅度相对有限，反映出科技板块仍有预期支撑。具体而言，尽管此前强势的半导体&低空经济边际回调，而风电设备、光伏设备、数字媒体、生成式AI等概念仍然走强，为科技板块在回调时提供了一定的“韧性”。这也意味着，科创行情的博弈或难言结束，后续行情走势值得关注。

    　　在科技回调的同时，市场交易重心回归消费板块。消费行情曾在9 月底大幅走强，主要系924 新政提出调降存量房贷利率的推动。时至10 月，消费行情开始趋弱，交易热度明显下降。即使在10 月12 日国新办新闻发布会释放化债信号后，消费行情仍未见明显提振。事实上，若后续财政发力偏积极，内需则有望迎来改善，对消费板块形成利好。而上周（10 月14-18 日）市场的关注重点由地产&基建轮动至科技，消费则延续弱势行情，化债利好并未被明显定价，在一定程度上形成了价值洼地。直至今日，科技行情边际回调，消费品种的价值重新受到市场关注，推动板块行情走强。

    　　整体来看，成交额维持在2 万亿水平，反映出资金的参与意愿仍然较强；上证指数日内走势几经起伏，市场博弈情绪明显。资金积极寻找后续的交易方向，已经先后在地产、科技和消费板块形成轮动。往后看，三条线索或将成为交易重点，一是增量财政政策规模，二是2024 年上市公司三季报业绩，三是美国大选结果对流动性、汇率和出口等定价要素的影响。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。