核心观点

    　　基建是财政支出的重点领域，深入研究基建资金来源有助于理解财政及广义财政的政策意图和导向，财政投向基建的资金可以分为国家预算内资金和广义财政工具两方面：国家预算内资金包括一般公共预算支出（收入端分析国债）、新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出等；广义财政工具包括城投债融资、PPP 项目投资、政策性开发性金融工具（基建投资基金）、专项建设基金、PSL 抵押补充贷款等。

    　　实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量，建议关注中央财政加杠杆推动的重大基建项目。我们认为，新老基建未来预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，基建投资未来增量预计为三中全会《决定》中提出的：新基建、传统基建数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等。

    　　基建投资可分为广义基建（Wind 口径）和狭义基建（统计局口径），主要区别在于覆盖行业范围不同，考虑数据的可回溯性，本文全文采用广义基建口径。

    　　广义基建口径主要包括交通运输、仓储和邮政（2023 年占比约36%），水利、环境和公共设施管理业（2023 年占比约42%），电力、燃气及水的生产和供应业（2023 年占比约22%）。我们按照《中国统计年鉴》固定资产投资的实际到位资金口径，可以将投入基建资金的来源分为五大类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中与财政直接相关的资金为国家预算内资金，此外广义财政工具也需重点关注。

    　　国家预算内资金

    　　1） 一般公共预算：公共财政支出的投向和规模受政策导向性影响较大，例如：

    　　2020-2021 年抗疫阶段公共财政中基建支出的整体性下降、2023 年增发万亿国债后公共财政中基建支出的结构性分化。我们提示第一本账的收入端建议关注国债发行情况，收入端的政策导向会产生支出端的结构性变化，随着增发国债资金的快速落地，去年11 月起农林水/城乡社区的公共财政支出大幅提速。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年财政预算赤字缺口约为2 万亿，后续国债是否再次增发以及赤字率能否提升，建议关注人大常委会的会议部署。

    　　2） 政府性基金预算

    　　① 超长期特别国债：2024 年10 月，发改委指出今年发行的1 万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的0.7 万亿元全部下达到项目，项目开工率是50%，其中大部分预计投向基建。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年政府性基金的资金缺口约为1 万亿左右，后续建议关注人大常委会或年底中央经济工作会议增量财政政策是否落地。从发改委表述看，2025 年投入基建的“两重”建设仍将保持有力度的安排。再往后看，三中全会《决定》中明确　　“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。

    　　② 新增专项债：截至当前，2024 年新增地方政府专项债累计发行规模达到38965 亿，接近完成年初政府工作报告设定的3.9 万亿目标。截至10 月13日，投向基建类比例约为56%，较2023 年的69%有较大幅度下滑，考虑到10 月财政部发布会指出的“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”以及“允许专项债券用于土地储备”，我们认为，随着后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。

    　　③ 土地出让金支出：其中与基建相关的土地出让金支出分项仅有城市建设以及农业农村部分科目，估算比例可能不足20%。2024 年1-8 月，地方国有土地使用权出让收入2.0 万亿元，同比下降25%，考虑当前政策对商品房建设严控增量，地产企业拿地开工意愿或较难企稳，未来土地出让金投入基建规模的回升幅度预计有限。

    　　广义财政工具资金投向基建

    　　1）城投债融资：资金用途大多集中在基建领域，2021 年城投债净融资额达到峰值为1.87 万亿，随后两年城投债净融资额均不足0.9 万亿，从月度净融资角度看，自2023 年11 月以来的10 个月来看，仅有3 个月城投债净融资为正，城投债大概率进入偿还周期。我们认为，在当前防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，城投债净融资规模或难以大幅转正，未来此部分投向基建的资金亦难以大幅增长。

    　　2）PPP 项目投资：作为政府和社会资本合作模式，地方财政肩负一定支出责任，截止2022 年10 月，PPP 累计入库项目超过1 万个，投资额达16.6 万亿元，累计签约项目8448 个，投资额13.9 万亿元。据我们统计，超过九成PPP 签约项目在一定程度上需要依赖地方政府财政支付。往后看，根据财政部最新指导意见，后续PPP 聚焦使用者付费项目，总体规模扩张空间预计有限。

    　　3）政策性开发性金融工具和专项建设基金：两类资金均由国开行等政策性银行发行，并且在使用过程中受到中央财政的贴息支持，同时直接注入项目资本金，以支持国家的重点项目建设和经济发展。2022 年政策性开发性金融工具累计投放7399 亿元，支持的2700 多个项目已全部开工建设。2015 年-2017 年专项建设基金安排资金投放7 批，金额超2 万亿元，其中前6 批采用中央财政贴息90%的模式，第7 批采用分档贴息方式发行，2018 年后逐步淡化。

    　　4）PSL 抵押补充贷款：根据央行披露的2022 年三季度货币政策报告中指出，“为发挥金融对有效投资的支持作用，运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，2022 年以来的两次PSL 大规模投放主要去向或为基础设施建设重点领域，具备准财政属性。

    　　风险提示