事件：

    　　2024 年10 月27 日，国家统计局公布2024 年9 月工业企业盈利数据。2024 年1-9月工业企业利润累计同比下降3.5%，9 月当月同比下降27.1%。

    　　核心观点：

    　　2024 年1-9 月工业企业利润累计同比增速由正转负，9 月当月同比降幅进一步扩大，工业企业盈利修复斜率继续放缓。从驱动因素看，工业增加值当月同比增速回升，PPI 同比进一步下行，利润率同比大幅下滑，是9 月工业企业利润同比下行的主要原因。

    　　向前看，工业企业利润增速上行动力短期或来自生产方面，年底当月同比增速有望转正。生产方面，“两新”政策效果逐渐显现，9 月工业生产已经有所加快，四季度有望保持较好生产态势。价格方面，9 月PPI 同比增速或是年内低点，四季度PPI同比降幅有望收窄，但年内预计仍处在负增长区间。利润率方面，去年8 月至11月基数较高，今年12 月利润率同比增速或将有明显好转，对工业企业利润增速形成支撑。

    　　一、驱动：9 月工业企业利润同比增速下滑主要受利润率拖累

    2024 年9 月工业企业利润当月同比增速进一步下滑。2024 年1-9 月工业企业利润累计同比下降3.5%，9 月当月同比下降27.1%，相较于8 月的同比下降17.8%，降幅进一步扩大。

    　　为观察2024 年9 月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

    　　价：PPI 同比加速回落。2024 年9 月，PPI 同比下降2.8%，上月为下降1.8%；环比下降0.6%，上月为下降0.7%。PPI 同比加速回落，主要与基数抬升、国际油价下跌带来的输入性影响有关。向前看，前期导致PPI 承压的因素边际缓和，9 月PPI 同比增速或是年内低点，四季度PPI 同比降幅有望收窄。

    　　量：工业生产较快增长，当月同比增速明显回升。9 月，全国规模以上工业增加值同比增速为5.4%，增速较8 月份加快0.9 个百分点，在连续4 个月回落后实现回升。从行业看，“两新”政策成效显现，相关行业、产品生产较快增长，装备制造业“压舱石”作用不断增强，前三季度，船舶及相关装置制造、广播电视设备制造、通信设备制造行业增加值同比分别增长20.5%、19.8%、12.9%，持续快速增长。

    　　利润率：同比大幅下行，是9 月工业企业利润同比下行的主要原因。2024 年1-9月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.27%，较1-8 月下行0.07 个百分点；因去年同期基数较高，9 月利润率同比下行27%。向前看，去年8 月至11 月利润率基数较高，到今年12 月同比增速或将有明显好转，对工业企业利润增速形成支撑，短期工业企业利润增速的上行动力主要在于需求好转带动生产端表现。

    　　二、结构：电燃水供应业利润累计同比维持正增长

    2024 年1-9 月，电燃水供应业利润累计同比维持正增长。从大类行业来看，2024年1-9 月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降10.7%、下降3.8%、增长12.1%。

    　　从大类行业利润率来看，2024 年1-9 月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率较1-8 月回落。2024 年1-9 月，电燃水供应业累计利润率为6.44%，较1-8月下行0.15 个百分点，采矿业、制造业累计利润率分别为20.58%、4.36%，较1-8 月分别下降0.44 个百分点、下降0.04 个百分点。

    　　从大类行业利润占比来看，2024 年9 月制造业利润占比较8 月上升。2024 年9月，相较于8 月，采矿业利润占比由17.2%下降至14.4%，电燃水供应业利润占比由11.9%下降至9.8%，制造业利润占比由70.84%上升至75.74%。其中，相较于8 月，原材料制造业利润占比上行1.0 个百分点至11.6%；装备制造业利润占比上升1.7 个百分点至41.2%；消费品制造业利润占比上升2.2 个百分点至22.9%。

    　　为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

    　　上游原材料制造业：当月利润同比增速小幅回升2024 年9 月，原材料制造业利润当月同比增速为-54.0%，增速较8 月小幅回升0.6 个百分点。9 月极端天气扰动减弱、市场需求边际企稳，黑色、有色等高耗能行业价格环比跌幅有所收窄，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比增速分别为-3.3%、-0.4%，上月为-4.4%、-2.3%，非金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别上涨0.2%、0.6%，上月分别上涨0.4%、0.1%。

    　　中游装备制造业：当月利润同比增速进一步下滑2024 年9 月份，装备制造业利润当月同比增速为-18.5%，相比8 月的-13.3%下行5.3 个百分点。分行业来看，1-9 月，航天器及运载火箭制造、半导体器件专用设备制造等高端装备制造行业利润同比分别增长17.1%、13.2%；智能车载设备制造、可穿戴智能设备制造、智能无人飞行器制造等智能制造行业利润分别增长27.5%、25.6%、10.2%；锂离子电池制造等绿色制造行业增长58.8%。

    　　下游消费品制造业：当月利润同比大幅下滑，行业结构分化2024 年9 月，消费品制造业利润同比下行27.3%，较8 月下行23.5 个百分点，行业内部明显分化。在一系列扩内需促消费政策推动下，部分消费品行业保持较快增长，1—9 月份，纺织、家具、农副食品、文教工美等行业利润同比分别增长11.5%、11.0%、6.6%、5.4%。

    　　2024 年1-9 月外资企业及私营企业利润保持同比正增长。2024 年1-9 月，外商及港澳台投资企业实现利润累计同比增长1.5%，较1-8 月下行5.4 个百分点；股份制企业实现利润累计同比下滑4.9%，较1-8 月下行3.6 个百分点；私营企业实现利润累计同比下降0.6%，较1-8 月下行3.2 个百分点；国有企业利润累计同比下滑6.5%，较1-8 月下降5.2 个百分点。私营企业每百元营业收入中的成本加费用较1-8 月下降。

    　　三、库存：产成品库存累计同比增速进一步下行

    企业产成品库存累计同比增速进一步下行。2024 年1-9 月，工业企业产成品库存累计同比增长4.6%，增速较1-8 月下行0.5 个百分点；工业企业营收累计同比增长2.1%，较1-8 月下行0.3 个百分点。

    　　2024 年9 月末，工业企业资产负债率为57.7%，较8 月末上行0.1 个百分点。

    　　分企业类型来看，2024 年9 月末私营企业资产负债率为59.3%，与8 月末持平；国有企业资产负债率为57.4%，与8 月末持平。

    　　四、展望：工业企业利润增速上行动力或来自生产方面

    向前看，工业企业利润增速上行动力短期或来自生产方面，年底当月同比增速有望转正。生产方面，“两新”政策效果逐渐显现，9 月工业生产已经有所加快，四季度有望保持较好生产态势。价格方面，9 月PPI 同比增速或是年内低点，四季度PPI 同比降幅有望收窄，但年内预计仍处在负增长区间。利润率方面，去年8 月至11 月基数较高，今年12 月利润率同比增速或将有明显好转，对工业企业利润增速形成支撑。

    　　五、风险提示

    　　政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。