核心观点

    　　2024 年1-9 月规上工业企业利润增速累计同比回落转为负增，在价格下行、成本高位、高基数、有效需求不足的多重压力中，加力有效需求仍是破局关键。表面上，去年8月以来高基数压低今年读数，但我们认为，这一基数的背后，实质上是去年8 月起工业稳增长供给先行发力，拉升规模效应降低单位成本形成高基数，但在有效需求迟迟未跟进的现实困难下，生产端政策带来的生产规模效应对利润的支持作用持续边际递减。我们认为，9 月26 政治局会议提出正视困难，以及一揽子扩张型政策组合拳的发力，有助于鼓舞市场信心。但当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，工业利润的转机仍待增量政策加力有效需求。

    　　同时，我们提示，有效需求不足带来的企业经营压力，最终存在向就业传导的风险。

    　　高校毕业生、农民工等重点人群就业是守住兜牢民生底线的重要基础，扩需求稳企业方能稳民生。

    　　多重压力导致工业利润快速回落，高基数背后的实质是有效需求持续不足

    2024 年1-9 月工业企业利润同比负增-3.5%，较前值0.5%进一步回落，9 月当月工业企业利润增速承压形势严峻。一是从价格因素拖累；二是有效需求不足带来收入增速回落，1-9 月份规上工业企业营业收入增长2.1%，增速较1-8 月份回落0.3 个百分点；三是从成本看，企业成本增速快于营收增速，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足。四是，今年8 月份以来同期基数明显抬高也给利润恢复带来压力。

    　　如我们前期报告中提示，高基数的背后原因是，去年8 月以来推出的工业稳增长政策带来的生产端规模效应在前期作用相对显著，故在去年8 月起工业企业利润增长快速修复，但在今年以来有效需求持续不足的情形下，生产端发力的边际回报持续走弱，最终表现为当前相较去年同期快速走弱的压力。2024 年三季度工业产能利用率为75.1%，较二季度小幅回升总体平稳，但成本仍维持高位。

    　　从价格的角度来看，2024 年9 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%，环比下降0.6%，较前值下行较大，对工业企业利润增速的拖累较大，有效需求不足特征较为明显。

    　　从营收利润率的角度来看，2024 年1-9 月规上工业企业营业收入利润率为5.27%，较1-8 月有所回落.低于去年同期水平，本次营收利润率回落超季节性特征。据我们测算，9 月当月工业营收利润率为4.71%，较8 月进一步下降。分行业来看，9月当月制造业营收利润率约为4.06%较前值有所回落，相较采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业仍然偏低。

    　　我们认为，加力有效需求是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    　　各类型企业经营均承压，若持续或使就业端承压

    从企业类型上看，1-9 月规上工业企业利润增速中，国有控股企业同比下降6.5%；股份制企业下降4.9%；外商及港澳台投资企业增长1.5%；私营企业同比下降0.6%，有效需求不足使得各类型企业利润增速均承压。

    　　我们认为，当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。整体来看，工业企业利润增速与城镇调查失业率呈负相关关系，若工业利润持续承压，则易导致企业用工需求出现波动。

    　　9 月26 日政治局会议指出，要守住兜牢民生底线，重点应做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作。我们认为，前期就业政策持续发力支持青年毕业生就业，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求，因此加快需求侧政策落地推动有效需求恢复是稳民生关键。

    　　高技术制造业利润高增，消费品制造业边际回落保持正增长1—9 月份，在生产快速增长带动下，高技术制造业利润同比增长6.3%，高于规上工业平均水平9.8 个百分点，拉动规上工业利润增长1.1 个百分点，为规上工业利润提供重要支撑。航天器及运载火箭制造、半导体器件专用设备制造等高端装备制造行业，智能车载设备制造、可穿戴智能设备制造、智能无人飞行器制造等智能制造行业，锂离子电池制造等绿色制造行业，导航测绘气象及海洋专用仪器制造、敏感元件及传感器制造、电子电路制造等其他新兴行业均有较强表现。

    　　在促消费政策支持下，1-9 月份，消费品制造业利润同比为2.4%，但较前期增速有所收窄，体现消费需求仍需加力支持。

    　　库存周期仍然平坦化，去库强度取决于财政加力有效需求节奏及力度2024 年9 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长4.6%，较前值5.1%有所回落，但据我们测算，实际库存或已冲高至7.6%，供给强于需求被动补库仍较为明显，库销比仍维持高位。我们认为，在利润承压及库存高增压力下，企业的去库意愿或将有所提升，库存方向及强度取决于财政加力有效需求节奏及力度。

    　　我们认为，当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。需求侧加力或将表现为，有效需求向供给能力渐进式看齐，使得库存周期回落斜率较为平坦，若因经济受外生冲击（例如特朗普当选后对我国加征高额关税冲击出口）需求政策脉冲式集中加力落地，则将使得库存加快去化。

    　　同时，根据我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数来看，2024 年四季度或总体呈现高位振荡特点，斜率呈现平坦化特征，较难有超预期的强度表现。

    　　从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。

    　　截至最新分行业库存数据（8 月），医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业实际库存分位数低于10%，专用设备制造业、仪器仪表制造业、有色金属矿采选业、电气机械及器材制造业、非金属矿采选业的实际库存分位数低于20%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业则低于30%。

    　　在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”“两重”或是结构性线索。

    　　风险提示

    　　经济修复动能不足，政策落地不及预期