事 项

    　　9 月广义财政收入同比-1.5%，8 月同比-12.3%；9 月广义财政支出同比12.6%，8 月同比-8.8%。

    　　主要观点

    　　11 月4 日~8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议将召开，或审批增量举债，这意味着本轮增量财政政策将迎来第一波验证：除了蓝部长此前在发布会上提到的拟一次性增加债务限额化债及特别国债注资国有大行，市场关注是否会效法2023 年10 月人大常委会安排，增发国债、提升赤字率。

    　　我们提示，从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债。

    　　对资本市场而言，假如今年不增发国债，或不一定利空股（预期或可满足，博弈仍可继续），也不一定利多债（风险偏好不一定下降，债券供给风险未排除）。

    　　一、市场为什么预期今年增发国债？

    　　市场基于预算补缺口考量，预计今年将增发国债1~3 万亿“平账”：用1-9 月广义财政收入增速外推全年，再减去今年的预算收入目标，可得一本账收入缺口约1.2 万亿，二本账收入缺口约1.4 万亿；2015 年、2022 年、2023 年的历史经验表明，广义财政收入缺口一旦出现，都有财政/准财政增量政策平账，其中2023 年增发了1 万亿国债，市场外推今年延用该方式，增发国债1~3 万亿。

    　　二、为什么今年可能不增发国债？

    　　从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债：

    　　（一）平账补缺口：缺口或不到1 万亿，手段或已有2 万亿具体分三个层次阐述：

    　　第一，需要平的是什么账？或局限于一本账，不包括二本账：10.12 财政部发布会上蓝部长提及“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账。

    　　为什么二本账或无需平账？，有三点支持：

    　　1、从账本性质看，平账没要求。据预算法，二本账以收定支（如果少收，对应少支即可）。

    　　2、从预算目标看，平账不合理。二本账本级收入约90%是卖地收入，预算目标很大程度上取决于年初各地对全年地产市场的预期，但实际地产市场运行难以预判；

    　　3、从预算执行看，基本没平过。相比一本账“没大差过”（预算完成度多在97%~103%），二本账“没太平过”：由于卖地波动大，预算完成度在70%~130%、严肃性相对较弱。

    　　第二，需要平的账，规模多大？一本账预算缺口或不到1 万亿：市场以收入缺口为平账目标，隐含一个强假设，即支出100%完成预算目标；实际上，要平账，可增收也可少支：一本账支出预算完成度已连续4 年未达100%（2020~2023年分别为99.1%、98.5%、97.6%、98%），今年若少完成1-2 个百分点或也属于“保证必要的财政支出”，即较预算少支约3000~6000 亿（今年一本账预算支出目标是28.55 万亿）。

    　　第三，平账是否必须增发国债？不靠增发国债，财力补充手段或已有2 万亿。

    　　针对“有效补充财力”，蓝部长提到三大举措，总量级尚不清楚，集中于地方财政，包括：

    　　1、4000 亿地方债结存限额（人大已批、财政未用的地方债额度）；2、地方非税收入（“盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，据财政部，1-9月地方通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，拉动一般公共预算非税收入增长10.8 个百分点）；

    　　3、地方存量资金（“预算稳定调节基金等”，参考历年地方财政调入资金及使用结转结余规模，2018 年曾较预算多盘出超万亿资金）。

    　　蓝部长未提的财力补充手段集中在中央财政，除增发国债外，总量级或有2 万亿，包括但不限于：

    　　1、国债结存限额（人大已批、财政未用的国债额度，2023 年末尚有8300 亿）；2、央行等特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润（以央行为例，2022 年曾上缴1.1 万亿结存利润，目前央行结存利润上缴空间已超2022 年上缴前）；3、中央存量资金（中央预算稳定调节基金2023 年末余额3981 亿，2024 年预算计划调入2482 亿，仍有1499 亿增量调入空间，需人大审批）；4、增发国债（如2023 年增发国债1 万亿，赤字率由3%调整至3.8%左右，需人大审批）。

    　　（二）逆周期效果：四季度将迎专项债使用高峰，项目资金或已较充足四季度专项债使用高峰或堪比2022 年6~8 月前后（2022 年5-6 月发行新增专项债2 万亿，要求8 月底基本使用完毕），财政逆周期效果有保障：据财政部，四季度有2.3 万亿专项债可安排使用，截至10 月20 日已使用3000 亿（推测2.3 万亿中，或约2 万亿为用于项目建设的既有资金、主要来自8-9 月新增专项债加速发行的1.8 万亿，剩余为结存限额安排的化债资金；叠加今年1 万亿用于项目建设与更新换新的特别国债仍未发完，四季度项目资金或已较充足。

    　　（三）逆周期信号：“一次性增加6 万亿化债+1 万亿特别国债”或已足够即便今年不增发国债，人大常委会若能通过“一次性增加6 万亿债务限额化债+约1 万亿特别国债注资国有大行”的债务组合，已可视为对蓝部长提及“一揽子有针对性增量政策举措”中前两项举措的有力兑现，量级或已足够回应市场期待。

    　　三、假如今年不增发国债，对资本市场有何影响？

    　　不考虑其余因素（基本面、美国大选、产业政策、货币政策等），仅从财政政策博弈本身而言，我们认为对股债影响如下：

    　　对于股，不一定是利空。一方面，预期或可满足：若有“6 万亿化债+约1 万亿特别国债”，或已足够回应市场期待；另一方面，博弈仍可继续，鉴于蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的表态，即便今年不增发国债，围绕本轮增量财政政策的博弈还可前往下一个关键验证时点（12 月政治局前后对明年赤字率、特别国债、专项债的定调），最终的阶段性证真/证伪时点在明年3 月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。

    　　对于债，不一定是利多。一方面，风险偏好不一定下降，如上文所述，若有“6万亿化债+约1 万亿特别国债”，或已足够回应市场期待，当前风险偏好或可延续；另一方面，债券供给风险未排除，如上文所述，2023 年末国债结存限额仍有8300 亿，中央财政无需人大审批可随时动用，增量国债供给的可能性因此无法排除。

    　　四、9 月财政数据点评

    　　收入端：企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力支出端：“三保”仍是重中之重

    　　广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金

    　　风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。