复盘与思考:

    11 月11 日，股债双牛，股市低开高走，科技股表现较为突出，债市长端利率下行。上证收益指数、沪深300指数分别上涨0.52%、0.66%，科创50 及创业板指涨幅则分别达到4.70%、3.05%；中证可转债指数上涨0.99%；10年、30 年期国债收益率则分别下行1.2bp、1.8bp。商品表现普遍不佳，贵金属中，黄金、白银价格分别下跌0.08%、0.01%；工业金属中，铜价下跌0.92%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌2.35%、2.87%、3.49%，仅沥青价格小幅上涨0.33%。

    资金“超级周”开启，流动性压力逐渐升级。本周即将迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45 万亿元MLF 到期组成的三重考验，资金利率自上周五起便启动上行，今日R001 与R007 分别再上行5bp、7bp 至1.65%、1.87%。

    不过，央行的呵护力度也在同步加大，早盘央行公告逆回购操作规模为1337 亿元，单日净投放1164 亿元，这或许也是资金成本上升背景下，市场情绪维持中性的原因。民生银行资金情绪指数为52.5%，从分项上看，“交易员情绪”是拖累变量，市场对“央行操作及宏观指标水平”仍持乐观态度。

    资金面的变化也快速反映在短端资产定价上，据各银行11 月11 日询价结果，11 月12 日部分1 年期大型国股行存单发行利率上行幅度为2bp，由1.84%升至1.86%，受到一级提价的影响，二级存单市场同样小幅调整，3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别上行1bp、2bp、2bp 至1.85%、1.87%、1.88%。短端利率债表现同样不及长端，2-3 年国债、国开债收益率多上行0.5bp，推动曲线略微走平。

    长端利率定价回归基本面。周末出炉的通胀数据再度不及预期，CPI 同比0.3%，PPI 同比-2.9%（Wind 一致预期为0.4%、-2.5%），这也使得债市定价向基本面回归。不过，早盘股市快速由跌转涨，压制了债市的多头情绪，长端利率走势整体较为纠结。下午4 点半左右金融数据出炉，10 月作为央行“四只箭”齐发后的首个验证期，需求端变化成为市场关注焦点。据央行数据，10 月新增社融1.40 万亿元（预期1.44 万亿元），同比下降4400 亿元；金融机构口径新增人民币贷款5000 亿元（预期6093 亿元），同比下降2400 亿元，二者均与市场预期存在一定差距。

    10 月信贷需求成色如何？企业端，贷款、发债、股权、非标、票据是企业的五大融资途径，合并来看10 月企业新增融资需求仅为1155 亿元，同比下降约2800 亿元，其中企业中长期贷款是最大拖累，同比降幅为2128 亿元。企业需求难增的背后，或是不平衡的融资成本降幅，2024 年前三个季度在5 年期LPR 已降息60bp 的背景下，企业贷款利率仅下降24bp（3.75%→3.51%），而居民房贷降幅则达到66bp（3.97%→3.31%）。

    居民端，需求回暖，不过短贷为主。8-9 月，居民新增贷款规模为1900、5000 亿元，同比下滑2022、3585 亿元；10 月新增需求为1600 亿元，同比多增1946 亿元。不过，居民短贷、中长贷分别增长1543、393 亿元，短贷表现强于中长贷。其原因或有两个，一是国庆假期及双十一预热使消费需求改善，二是部分短贷资金流入股市。

    对于居民需求的变化，中长贷与地产销售相关，或是现阶段更为关键的指标，未来几个月依旧是重要的观察窗 口。

    综合来看，社融数据出炉或将债市定价进一步由“预期”拉回“现实”，宽货币预期或升温，为债市奠定了多头基础。短期来看，2024 年的2 万亿化债额度，即将在11 月中下旬落地发行，市场依然担忧供给冲击。我们倾向于认为若政府债供给使得资金出现缺口，央行大概率会加大呵护力度来平抑市场波动。因此，发债预期带来的扰动，可能均是加仓的机会。

    A 股迎来反弹，上证指数上涨0.51%，深证成指上涨2.03%，万得全A 上涨1.44%。全天成交额25465 亿元，较上周五（11 月8 日）缩量1858 亿元，较五日均值缩量168 亿元。全市场75%的个股实现上涨，较上周五的42%有所上升。分市值来看，中小盘品种迎来强势行情，中证500 和国证2000 分别上涨1.74%和2.54%。风格层面，国证成长指数上涨1.76%，价值指数则下跌0.77%。

    科技再迎强势行情。在31 个SW 一级行业中，共17 个行业上涨。其中TMT 板块表现显著领先，电子、计算机和传媒均排名前三，分别上涨4.65%、4.35%和4.30%；通信表现出色，对应SW 指数上涨2.74%。此外，电力设备、国防军工等中高弹性品种涨幅同样靠前，而煤炭、银行、交运、石油石化等低波红利品种则有所回调，表现相对靠后。

    底线思维强化后，资金或将向中高弹性方向靠拢。随着美国大选、化债政策等重磅事件落地，市场预期的回撤空间可能进一步收窄。在跌幅相对可控的预期下，资金或倾向于参与中高弹性品种的博弈。这一思路在10 月18日科技大涨后曾有体现，彼时风险偏好已有回升，而板块处于快速轮动的状态。在这一环境下，小市值亏损股成为市场博弈弹性的方向，主要是这些品种此前计入的上涨预期有限，同时受资金推动后的涨幅相对更大。直至11月1 日，小市值亏损股明显回调，系美股科技股大跌，同时11 月4-8 日的“三件大事”（美国大选、美联储降息决议和全国人大常委会）临近落地，市场的底线思维受到考验，博弈弹性的意愿边际下降。时至今日，“10 万亿化债”政策宣布，同时提赤字、发行特别国债等政策仍在推进中，市场底线思维有望进一步树立，中高弹性品种或仍然存在博弈机会。

    博弈弹性的思路与特朗普胜选&10 万亿化债结合，造就今日科技大涨的行情。一方面，科技品种的高成长属性与资金博弈中高弹性品种的倾向相契合；另一方面，“10 万亿化债”对科技&消费均有利好，正如蓝部长在11 月8日全国人大常委会新闻发布会中提到“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等”。而消费板块在上一周受政策预期的推动，上涨行情在一定程度上已提前演绎。科技品种，在特朗普胜选后，国产替代思路受到市场关注，进一步推升科技品种行情。Wind 国家大基金指数今日大涨8.07%，或正是国产替代交易思路的体现。

    往后看，市场对“底线”的信心或需要后续财政工具支撑， 12 月中央经济工作会议&2025 年两会或是关键节点。若市场的底线思维得以强化，科技&消费或将是支撑行情的主线，关注国产替代、以旧换新相关品种。此外，今日盘后10 月金融数据发布，尽管修复信号相对不明显，但市场或认为是政策效力尚未显现，并更倾向于定价化债政策&后续财政工具，基本面暂未明显回暖的影响或相对有限。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。