事件

    　　2024 年11 月11 日，央行公布2024 年10 月金融数据。2024 年10 月新增人民币贷款5000 亿元，同比少增2384亿元；10 月社会融资增量为13958 亿元，同比少增4483 亿元；10 月M1 同比下降6.1%，M2 同比增长7.5%。

    　　简评

    　　10 月金融数据有所分化，一方面是宏观政策放松和股市上涨背景下，广义货币增速有所回升，另一方面是实体融资需求仍然不足，信贷和社会融资增长相对乏力，社融余额同比增速放缓。信贷方面，10 月新增信贷整体修复偏弱，单月新增人民币贷款5000 亿元，同比少增2384 亿元，低基数效应下新增居民贷款同比转正，企业端新增信贷同比则继续回落。社融方面，10 月政府债券融资受高基数拖累有所放缓，加上私人部门融资需求较弱，10 月社会融资增量13958 亿元，同比少增4483 亿元，社融余额同比从上月的8.0%降至7.8%。货币方面，10 月宏观刺激政策使得市场对经济预期有所改善，短期企业存款增长有所加快，10 月M1 同比从上月的-7.4%升至-6.1%；10 月股票市场仍然活跃，非银存款继续同比多增，加上财政投放较快，这些都对准货币增长形成一定支撑，10 月M2 同比增速从上月的6.8%升至7.5%。

    　　上周全国人大常委会批准提高地方政府债务提案，一次性增加地方专项债务限额6 万亿元用于置换存量隐性债务，这意味着后续专项债发行可能增加。参考2015-2016 年债务置换经验，从专项债发行到具体支出，从实体获得资金到使用资金，都会有一定时间的滞后，这个过程中较多资金以活期存款形式存在，并对广义货币增速形成支撑，我们预计后续M1 同比增速或将继续回升，M2 同比增速也有一定上升空间。就社会融资来看，考虑到明年财政赤字率可能较今年有所抬升，结合明年专项债可能较今年增加几千亿元，以及发行特别国债用于补充银行资本，我们预计明年政府债券融资净增量将会较今年进一步增加，政府债券对社会融资继续形成支撑，不过私人部门融资需求仍然偏弱，明年社会融资增速反弹幅度或相对受限。总体来看，债务置换和财政发力背景下，后续金融数据可能迎来一定改善，不过目前来看私人部门需求不足，金融数据改善空间有限，经济基本面或以温和企稳为主。我们预计货币政策或将保持宽松，收益率曲线或从牛平转向牛陡，短端利率下行空间或较大。

    　　一、居民端新增信贷同比转正，企业端信贷需求修复仍偏弱10 月新增信贷整体修复偏弱，单月新增人民币贷款5000 亿元，同比少增2384 亿元，低基数效应下新增居民贷款同比转正，企业端新增信贷同比则继续回落。具体数据层面，10 月新增居民贷款1600 亿元，由于去年基数较低（-346 亿元），因此同比多增1946 亿元，其中新增中长期贷款1100 亿元，同比多增393 亿元，新增短贷490 亿元，同比多增1543 亿元，整体看10 月地产销售端边际改善对居民中长期新增信贷的撬动相对有限，仍需更多数据交叉验证政策效果。企业新增信贷继续走弱，10 月新增企业贷款1300 亿元，同比少增3863 亿元，少增幅度较上月进一步扩大，其中短贷同比多减130 亿元，中长期贷款同比少增2128 亿元，票据融资同比少增1482 亿元。企业中长期贷款增速持续下滑，一方面可能受地方化债的下拉影响，存量贷款中部分置换成地方债等债券形式，另一方面可能是此前“挤水分”效应的延续。整体来看，信贷需求修复仍偏乏力，10 月人民币贷款增速也进一步下滑至8%，我们认为信贷需求更深层次的激发可能仍需看到政策的进一步发力，包括财政向民生端倾斜、进一步降准降息等。

    　　二、高基数下10 月政府债券融资增速放缓，后续专项债发行或推动政府债券融资增速回升10 月政府债券净融资10496 亿元，同比少增5142 亿元，10 月政府债券融资绝对规模仍较高，不过去年特殊再融资债发行规模较大，高基数拖累政府债券融资余额同比从9 月的16.4%降至15.2%，政府债券对社会融资支撑有所减弱。与此同时，10 月私人部门融资需求仍然较弱，金融机构对境内实体的人民币贷款同比少增1849 亿元，其他融资分项也相对弱势，10 月社会融资增量13958 亿元，同比少增4483 亿元，社会融资余额同比从上月的8.0%降至7.8%，社会融资增长相对乏力。就年内来看，随着人大批准一次性增加地方政府专项债限额6 万亿元，用于置换隐　　性债务的专项债发行可能上升，我们预计11-12 月政府债券融资可能明显增加，并推动社会融资余额同比增速小幅企稳。就明年来看，我们初步预计预算内财政赤字率可能提升1 个百分点至4%左右，这可能对应明年财政赤字较今年增加1.5 万亿元，结合明年专项债可能较今年增加几千亿元，以及发行特别国债用于补充银行资本，我们预计明年政府债券融资净增量可能从今年的11 万亿元左右增加到13-14 万亿元，政府债券对社会融资继续形成支撑，不过私人部门融资需求仍然偏弱，明年社会融资增速反弹幅度或相对受限。

    　　三、短期市场预期改善叠加股市上涨影响，广义货币增速有所回升10 月国内出台新一轮刺激政策，短期市场对经济预期有所改善，经济活动也有所增强，加上部分城市商品房销售边际回升，这些使得企业活期存款增长有所加快，10 月M1 增加5163 亿元，同比多增8911 亿元，M1 同比增速从上月的-7.4%升至-6.1%。10 月M2 增加2302 亿元，同比多增16685 亿元，M2 同比从9 月的6.8%升至7.5%，广义货币增速继续回升，这部分来自M1 增长的贡献，部分来自准货币的贡献。10 月非银存款增加10800 亿元，同比多增5732 亿元，10 月股票市场仍然活跃，非银存款增长支撑准货币，同时10 月财政存款同比少增7748 亿元，财政投放也有利于一般存款增长。后续来看，用于隐性债务置换的专项债发行规模较大，由于实体从获得相应资金到实际使用资金，这可能使得M1 增长有所加快，并对M2 也形成一定支撑，2015-2016 年就是类似情形，不过与2015年不同的是，当前房地产销售仍未明显改善，这将限制M1 增速上升空间，并且这种M1 增长并不简单意味着实体经济活力明显增强，后续经济走势更重要的还是要看实体需求改善情况。

    　　风险

    　　货币政策超预期，政府债券供给超预期。